Valoración Ampliación Capital Banco Popular ¿oportunidad o amenaza?

El pasado 30 de Septiembre y después de que se hiciera público el Informe de Oliver Wyman la CNMV ha suspendió la cotización de Popular antes de la apertura y antes de que a las 10 horas la entidad presentara a los analistas via webcast una ampliación de capital de hasta 2.500 millones para solventar su déficit de capital de 3.223 millones que desveló Oliver Wyman.

El consejo de administración del banco aprobó esta ampliación de capital, y también acordó por unanimidad reafirmar la apuesta por la independencia de la entidad, es decir solventar sus necesidades de capital sin necesidad de tener que pedir ayudas públicas.

Días antes  Oliver Wyman publicaba los resultados del examen al que han sido sometidos 14 grupos financieros españoles para determinar sus necesidades de capital en el peor de los escenarios macroeconómicos posibles y del que se desprendía que el Banco Popular necesita 3.223 millones de euros.

Ya en mayo, la entidad que preside Angel Ron anunció que ponía a la venta el 51% de su filial de internet, que tiene ficha bancaria, con la intención de recoger unas plusvalías de 2.000 millones de euros, una operación que no se ha concretado y que los analistas califican de muy ambiciosa, dada la coyuntura actual.

La entidad -que está embarcada en un proceso de fusión con el banco Pastor- también ha declarado en el pasado su intención de vender su negocio de tarjetas. A falta de que se concreten estos planes, Banco Popular debe acometer de inmediato una ambiciosa ampliación de capital para reforzar su estructura y evitar que el mercado le infrinja un duro castigo tras los resultados del test de estrés.

A diferencia de otros bancos, Popular se distingue por la alta representatividad de su consejo de administración, donde se sienta el más del 40% por ciento del capital. De ahí la importancia de que se apruebe la ampliación y que cuente con el respaldo de los accionistas de referencia cuestión esta que va por buen camino ya que acaban de comunicar que Banco Popular espera que la ampliación de capital de 2.500 millones de euros para solventar su déficit de capital se materialice a principios de diciembre, en concreto, antes del día 6, una vez que se cumplan su planes de iniciar esta operación a mediados de noviembre, según ha precisado el director general corporativo de la entidad, Jacobo González-Robatto.

Está previsto que  se celebrará junta general extraordinaria de accionistas el próximo 10 de noviembre, y ya ha obtenido el respaldo de sus accionistas de referencia a la ampliación de capital.Entre los accionistas institucionales de referencia de la entidad se encuentran la Fundación Barrié de la Maza, Allianz, Crédit Mutuel, Americo Amorim y la Unión Europea de Inversiones, que ostentan 24% del capital del banco tras la reciente conversión de obligaciones necesariamente convertibles.

Y no solo los accionistas de referencia muestran su interés sino que hay otros famosos inversores como es el caso del inversor de origen indio afincado en Canarias Bhavnani que anuncia que va a volver al Banco Popular “si el precio es bueno”, y vaya si va a ser bueno desde luego por parte de la dirección no van a escatimar en medios ya que minutos después de aprobar la ampliación por parte del Consejo de Administración, el director general corporativo y financiero de la entidad, Jacobo González-Robatto informó que podría alcanzar un descuento del 50 % sobre el precio de la acción y que ello dependería del importe total que se emita y la evolución de los mercados.

De hecho y como suele ocurrir en estos casos nada más anunciar la ampliación de Capital la acción del Banco Popular se desplomó ya que estaba cotizando en el entorno del 1,70  € y desde final de Septiembre ha caído hasta 1,25 €  sufriendo un desplome de un 25 % en un mes escaso. Actualmente se encuentra en un soporte de largo plazo en unos precios no vistos durante los últimos 19 años y creo que contendrá la cotización por lo menos hasta que se aclaré el descuento final que se aplicará vía ecuación de canje durante la ampliación de capital de 2.500 Millones de Euros.

Antes de entrar en harina y realizar una valoración analizando los estados financieros de Banco Popular, creo que es conveniente echar un vistazo a los precedentes de ampliaciones de capital acometidos por otras entidades durante la crisis no solo a nivel nacional sino incluso internacional para ver qué podemos esperar y sobre todo cúal ha sido el comportamiento de la acción después de la ampliación de capital, y aunque suene un poco extraño hay bastantes ejemplos desde Banco Sabadell, a Comerzbank, a Unicredito, ect…Por lo tanto la pregunta del millón es :

¿Qué nos dice la historia que podemos esperar de la ampliación de capital de Banco Popular?

El Banco Popular no va a ser el primer banco europeo cotizado en realizar una macroampliación de capital. En los últimos cuatro años al menos ocho bancos europeos han materializado ampliaciones por un importe superior al 25% de su capitalización o por cuantía superior a 2.500 millones de euros.

El Banco Popular anunció el pasado lunes una ampliación de capital por importe de 2.500 millones de euros, equivalente al 72% de su capitalización bursátil en ese momento. Las operaciones más similares en Europa han sido la ampliación de capital de Unicredit realizada en enero de este ejercicio y la ampliación de Commerzbanken el segundo trimestre del año pasado. Dos bancos españoles han acometido ampliaciones de capital de envergadura: Banco Santander en 2008 y Banco Sabadell este mismo año.

Unicredit realizó una ampliación por 7.500 millones de euros a principios de 2012. Su capitalización en el momento del anuncio de la operación ascendía a 15.000 millones. El descuento de las nuevas acciones fue del64% respecto a la cotización de la acción el día del anuncio. Las acciones del banco italiano llegaron a caer un 59%. La ampliación se cubrió totalmente y la acción se recuperó hasta un 73% desde los mínimos en apenas un mes. Ahora, nueve meses después, la acción cotiza casi un 60% por encima del precio de emisión.

Commerzbank acometió una ampliación de capital por 5.300 millones de euros en 2011, equivalente al 64% de la capitalización del banco germano antes del anuncio de la operación. Las nuevas acciones se emitieron con undescuento del 62% respecto a la cotización anterior al anuncio. La acción tuvo una caída máxima del 50% de su cotización. En esta ocasión, la recuperación a corto plazo de la acción exigua, de apenas el 5%. Un año y medio después de la ampliación todavía cotiza por debajo del precio de emisión.

Banco Santander se anticipó a casi todos sus rivales europeos y sorprendió al mercado en noviembre de 2008, en plena tormenta post-Lehman, y realizó una ampliación de capital al precio de emisión de 4,5 €, un 37% inferior a la cotización en el momento del anuncio de la ampliación. Pese al elevado importe efectivo de la ampliación, “sólo” representaba el 15% de la capitalización bursátil. Desde el anunció de la operación la acción de Santanderllegó a caer un 30%, pero apenas un mes después ya había rebotado un 28%.

Banco Sabadell también se recapitalizó en el primer trimestre de este año mediante una ampliación de capital de 913 millones de euros, cantidad que suponía el 25% de su capitalización en bolsa. El precio de emisión de las nuevas acciones tenía un descuento del 43%. Desde el anuncio de la operación hasta el mínimo alcanzado durante el periodo de suscripción, la cotización descendió un 17%, aunque en los meses siguientes siguió perdiendo hasta un 40% de su valor. A día de hoy cotiza un 60% por encima del precio de emisión de las nuevas acciones pero por debajo del precio de la acción al final de la ampliación.

Todas estas ampliaciones de capital llevan aparejas el derecho de suscripción preferente de las nuevas acciones en favor de los accionistas antiguos. De tal forma, que cualquier inversor que desee suscribir acciones en la ampliación de capital sin ser previamente accionista, deberá comprar en el mercado la cantidad de derechos suficientes para poder suscribir las acciones deseadas. Cuanto más caiga la cotización de las acciones antiguas antes y durante el periodo de suscripción, menor será el valor de los derechos y, por tanto, menor será la cantidad de efectivo necesario para suscribir una acción.

A la vista ampliaciones  de capital de los bancos europeos (Espirito Santo, Sabadell, Unicredit, Monte Paschi di Siena, Commerzbank, Intesa, Deutsche Bank, Societe Generale, BNP y Santander), parece inevitable que la inminente ampliación de capital del Banco Popular ofrezca un descuento considerable respecto al precio anterior al anuncio, 1,7 €. Cuanto más caiga la cotización de la acción hasta el fin del periodo de suscripción, menos valdrán los derechos y más atractiva será la operación para los nuevos inversores.

A su vez, si la operación va a estar asegurada por otras entidades financieras, éstas tendrán gran interés en que las nuevas acciones sean lo más atractivas posibles, y por tanto, es de esperar que el precio de las acciones antiguas, se acerque al precio de emisión de las nuevas acciones, aunque en ninguno de los casos comentados la cotización ha caído hasta el precio de emisión durante el periodo de suscripción.

La cotización del Banco Popular podrá sufrir en el corto plazo, pero el ser un banco cotizado le permite realizar una macroampliación de capital que de otra forma le sería imposible colocar entre inversores. Interés habrá. Sólo es cuestión de precio.

Bueno visto lo visto y que los precedentes no son especialmente muy negativos y más teniendo en cuenta que en ninguno de los casos el precio de cotización cayó por debajo del de emisión, aunque los resultados han sido un poco dispares  en promedio ha sido bastante interesantes desde  el punto de vista de la rentabilidad.

De todas formas a mí personalmente e independientemente de s los precedentes me gusta saber qué es lo que compro y que valor íntrinseco tiene por hecho procedo a explicar la valoración de Banco Popular que he realizado.

Valoración Banco Popular

Vaya por delante que para efectuar la valoración he utilizado la metodología de Descuento de Flujos de Caja Libre para los Recursos Propios y que las hipótesis base tenidas en cuenta para realizar la valoración de Banco Popular han sido las siguientes:

  • Siguiendo el Informe de Oliver Wyman se ha considerado el impacto del saneamiento de 14.607 Millones de Euros ya que en el escenario adverso se preveían unas pérdidas de unos 22.374 Mill € de los cuales Banco Popular ya tenía dotados 7.767.
  • El calendario de dotación de las mencionadas pérdidas sea a según el último Business Plan publicado por Banco Popular es  de 9.300 Millones de Euros en 2.012, 2.200 en 2.013 y 1.100 en 2.014, computan 2.000 Millones de saneamientos menos que los considerados en mi valoración, diferencia que no entiendo muy bien qué lo justifica.
  • En el modelo considero que los Activos Ponderados por Riesgo y en consonancia con los cálculos realizados por Oliver Wyman van a disminuir durante los próximos 3 años un 16,09 % para a partir de entonces seguir un crecimiento lineal de un 2 % anual durante el periodo objeto de análisis.
  • Para calcular el beneficio Neto y con el fin de eliminar el efecto de las fuertes provisiones por insolvencias de créditos acometidos durante los últimos años he calculado la rentabilidad antes de provisiones e impuestos sobre activos ponderados por riesgo de los últimos años, y el promedio ha sido de un 2,62 % aunque durante el ejercicio 2.012 la cifra probablemente cerrará en un 25 % por debajo, o sea en un 2,21 %. Por lo tanto durante los siguientes años se irá corrigiendo esta divergencia convergiendo hacia el promedio de los últimos 7 años.
              De este cálculo se desprende un beneficio antes de provisiones promedio para el periodo 2.012-2.014 de 1.997 Mill € frente a                     una estimación de la compañía según se puede ver en el Business Plan de 2.400 Mill € para ese mismo periodo, cifra esta que me               parece demasiado optimista para tenerla en cuenta en mi modelo de valoración.Abajo os pongo mi estimación considerada para               el beneficio antes de provisiones.
  • He considerado al igual que contempla la compañía una recuperación de los créditos provisionados de un importe de 200 Millones de Euros cada año, ya que entiendo que no es una cifra descabellada habida cuenta de que las dotaciones van a ascender a nada más y nada menos que casi 23.000 Millones de Euros, y que se recupere en 10 años un 10 % de lo dotado no parece un imposible. De igual forma aunque no tengo datos concretos he considerado unos 1.000 Millones durante el periodo 2.012-2.014 por la venta de activos no estratégicos, ya que es sabido que Popular todavía tiene en cartera algunas ramas de negocio bastante interesantes y que antes o después podrá realizar.
  • En la medida en que unos de los temas por los que Banco Popular y el resto de entidades se han visto con problemas a raíz del Informe de Oliver Wyman ha sido el Capital Ratio, ya que este tipo de entidades por su peculiaridad para actuar se les exige unos niveles mínimos de capital en relación con sus activos ponderados por riesgos y en la medida en que la morosidad se le ha disparado eso ha llevado a que su capital se haya visto disminuido de forma tremenda y es por ello por lo que el Banco de España les exige que o se recapitalizan o tendrán que ser intervenidas.
             En el gráfico de arriba podéis ver mi provisión de evolución del Capital Ratio de Banco Popular para el periodo de análisis, cómo                se puede apreciar claramente en 2.011 terminan con un fortísimo ratio de 10,18 % pero como consecuencia de las fuertes                              dotaciones caería al 5,59 % en 2.012, y no recuperaría el nivel mínimo del 9,80 % exigido por el Banco de España hasta 2.016.
  • He considerado una tasa de descuento de un 13,18 % donde he valorado el hecho de que Banco Popular es un banco doméstico y debido a la situación de incertidumbre financiera que sufre España en estos momentos aunque en el momento en que se normalice la situación se podría tener en cuenta una cifra algo menor.

Mis Conclusiones
Buenos después de describir en detalle todas las hipótesis tenidas en cuenta a la hora de valorar Banco Popular con todas las dificultades que ello conlleva, sobre todo desde el punto de vista de riesgo implícito de Balance y de evolución futura del sector financiero en un país como España; ha llegado el momento de dar el resultado de la valoración de Banco Popular y por lo tanto de saber a qué nos atenemos en la ampliación de Capital que tendrá lugar a lo largo del mes de Diciembre.
Vaya por delante que tal y como habéis visto he intentado ser lo más prudente posible con los datos actualmente disponibles pero cómo sabéis nadie tiene la varita mágica en la valoración de empresas y menos en un sector y momento tan convulso como este, en cualquier caso bajo mi punto de vista en estos momentos Banco Popular está infravalorado ya que bajo mi punto de vista la valoración actual es de 5.386 Millones de Euros o lo que es lo mismo 1,84 € por acción frente a un valor de mercado actual de 3.655 Millones de Euros, por lo tanto ofrece un descuento un 32 % con respecto a mi valor objetivo.
Tened en cuenta que en estos momentos Banco Popular cotiza a un valor de mercado que representa un 37 % del valor contable de sus Recursos Propios lo cual descuenta el impacto de las grandes perdidas latentes que tiene en el Balance y que puso de manifiesto Oliver Wyman ya que Banco Santander por ejemplo con bastante problemas también pero no tan grandes como en el caso de Banco Popular cotiza a un 69 % de su valor Contable. Por lo tanto la conclusión es que la cotización actual descuenta esos mayores problemas de esta entidad con respecto a otras con menos problemas.
De todas formas estad atentos a cuando se produzca el anuncia durante el mes de Noviembre de la ecuación de canje para la ampliación de Capital ya que se espera según los comentarios destacados al principio de este artículo, que se ofrezca un descuento adicional con respecto al precio actual, lo cual aumentará el potencial futuro de revalorización de Banco Popular.
Para que no os perdáis he elaborado un gráfico donde explico según las diferentes hipótesis de ecuación de canje -expresadas como cociente de acciones nuevas por acciones antiguas-, el descuento real que se ofrece con respecto a la cotización actual y el potencial de revalorización con respecto al valor objetivo calculado a lo largo de este artículo. Cómo podéis ver Banco Popular ofrecerá descuento siempre y cuando la ecuación de canje sea superior aproximadamente a la ecuación de canje de dos acciones nuevas por cada tres antiguas, mi hipótesis base según otras experiencias y las opiniones que he ido leyendo artículos  es que van a ofrecer un descuento adicional vía ecuación de canje de un 25 % aproximadamente lo que equivaldría a nueve acciones nuevas por cada diez antiguas aunque lo raro es que esto no esté descontado todavía en la cotización lo cual puede ser indicativo de que no vaya a haber descuento adicional, en cualquier caso estad atentos.
Bueno pues aquí tenéis creo que todas las herramientas e información suficiente para que vosotros mismos hagáis vuestras conjeturas, en cualquier caso creo que en estos momentos Banco Popular cotiza con descuento con respecto a su valor objetivo, pero pienso que no con el suficiente teniendo en cuenta los ratios a los que  cotizan otras entidades del sector por lo que espero que ofrezcan ese descuento antes comentado, en cuyo caso me parece que se convierte en una buen opción de inversión ya no solo por el potencial de revalorización sino por el plazo en el que se podría conseguir viendo experiencias anteriores.
Ante todo, ya sabéis que esto no es una recomendación de compra es sólo un análisis realizado desde mi humilde y limitada visión como economista, gestor y sobre todo aficionado a los temas financieras, solo desaros la mayor de las suertes en vuestras decisiones…..ah y recordad siempre.
Un valor vale más que mil palabras y tú tienes la última palabra……



2 Comentarios en “Valoración Ampliación Capital Banco Popular ¿oportunidad o amenaza?”

  1. Anónimo dice:

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    […] […]

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    Necesitaré que me aportes la Escritura de capitulaciones matrimoniales de María Catalina Durán Gallego con la inscripción en el Registro Civil.

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