Valoración Empresas: BMW, Bestinver ¿ Estamos a tiempo para comprar ?

En esta ocasión vamos a centrar nuestros esfuerzos analíticos en la empresa automovilística BMW y su excelente comportamiento financiero desde 2.008 de todos conocidos pero a pesar de ello todavía sigue dando alegrías ya que si miramos su último informe correspondiente al Tercer Trimestre de 2.012, los ingresos siguen subiendo a un ratio superior al 10 % aunque el comportamiento del EBIT y resultados no está siendo tan bueno en acumulado aunque los datos del últimos trimestre son bastante esperanzadores, en cualquier caso habrá que esperar a los datos de cierre del año para sacar conclusiones más claras.

El echarle un vistazo a esta compañía automovilística alemana BMW no es por preferencia personal ya que no es un sector que me guste demasiado sino que viene  motivada por el gran seguimiento que roza casi la obsesión por parte del equipo de Bestinver ya que a pesar de que llevan invertidos en la misma desde hace más de 4 años lo verdaderamente sorprendente es que viendo las principales posiciones de sus fondos a 31 de Diciembre de 2.012, todavía ocupa el primer lugar en cuanto  a ponderación.

La verdad es que resulta un poco raro teniendo en cuenta que desde 2.007 el comportamiento de la acción ha sido bastante volátil y que en estos momentos la acción se encuentre en máximo históricos cotizando a un precio de 68,79 € que Parames y su equipo sigan manteniendo su apuesta sobre este valor. Desde luego son gentes con una filosofia de inversión Value y no se ponen nerviosos si el mercado tarda más de la cuenta en reconocer el valor oculto en los valores por los que han apostado.

De todas formas las preguntas claves, y siguiendo una estrategia de seguimiento del líder son las siguientes  ¿ estamos a tiempo de comprar BMW ? ¿ Cual es su valor objetivo ? ¿ Qué riesgos asumimos invirtiendo ahora ? Pues lo que voy a tratar con este artículo es intentar desvelar o realizar una modesta aproximación a la realidad que subyace a esta compañía.

BMW es una empresa del sector automovilístico absolutamente ejemplar desde el punto de vista financiero durante los últimos 4 años, mostrando  una tendencia de incremento de ventas impecable que le ha hecho pasar de una facturación en 2.008 de 53.000 Millones de Euros a casi 69.000 en 2.011 -cifra esta que en 2.012 probablemente se acerque a 74.500 Millones € según mis cálculos-, si a nivel de facturación el comportamiento ha sido bueno a nivel de rentabilidad no digo nada ya que han realizado un plan de ajustes a nivel de costes que le ha permitido saltar de un Margen Bruto de 6.000 Mill € (12 % s/ventas)  hasta casi 14.000 Mill €(20 % s/ventas).

Desde luego mi más sincera felicitación al equipo de Paramés no ya porque  en 2.007 apostaron por esta compañía que si en aquel entonces había sufrido un castigo bursátil importante y podía justificar la compra aunque no fuera nada más que por un mero exceso de mercado ya que en aquel entonces recuerdo que esta sociedad ganaba la nada despreciable cantidad de unos 3.000 Millones de Euros. Para mí el mérito fué el mantener la apuesta durante los años 2.008 y 2.009 donde se volatilizó de la cuenta de resultados los grandiosos beneficios anteriores -como podemos ver arriba-; esto demuestra algo en lo que sí que son muy buenos los de Bestinver y es en separar el grano de la paja, en coger una cuenta de resultados y saber sumar o quitar aquellas partidas que no son recurrentes y poder calcular lo que para ellos es lo fundamental de un negocio  los flujos de caja  libres ( FCFF o FCFE ), y de hecho desde luego lo hicieron muy bien y estaban muy seguros de lo que hacían ya que la cuenta de resultados mirándolo desde una perspectiva contable no justificaba este posicionamiento.

Ha terminado el momento de las alabanzas que creo que sobran ya que es de todos conocidos las habilidades de Bestinver a la hora de seleccionar empresas y ha llegado el momento de la verdad que no es otro que profundizar en los números de BMW e intentar realizar una valoración de la compañia, en este caso con toda la prudencia del mundo ya que nos encontramos en máximos absolutos y lleva un rally desde los mínimos de 2.009 de un 350 %, desde luego esto espanta a cualquier inversor  por muy arriesgado que sea. Si no fuera por el hecho de que Bestinver la conserva en cartera como principal inversión en sus fondos ni me molestaba.

Hipótesis Valoración

Ingresos: En cuanto a esta variable he considerado que va a seguir manteniendo un buen comportamiento de ventas durante los 5 próximos años pero con un promedio de aumento muy inferior al experimentado durante los últimos 3 años que ha estado en el entorno del 15 %, creo que las posibilidades de aumento de ventas es un poco insostenible y de hecho si observamos el gráfico de abajo el % de aumento va reduciéndose conforme pasan los años, cosa que por otro lado es normal.

 

En mi estimación he considerado un aumento de ventas de un 5,20 %, considerando que la recuperación mundial va a seguir impulsando las ventas del gigante alemán aunque desde luego muy lejos de las cifras experimentadas durante los últimos años con el fin de intentar ser lo más prudente posible.

EBIT: Esta es la otra gran cifra a tener en cuenta cuando hacemos una valoración de una compañía descontando flujos de caja, en este caso he tenido en cuenta un EBIT s/ventas de un 10,8 % que creo que va a ser complicado de mejorar de hecho en el año 2.011 este fué de un 11,5 % y el comportamiento relativo teniendo en cuenta los resultados trimestrales publicados se acercará más a la cifra estimada que a la del año anterior.

De todas formas consultando diferentes documentos en muchos sitios sectorialmente consideran una cifra promedio de alrededor del 13 % pero yo me siento más cómodo con mantener ese 10,8 % para los próximos 5 años y para calcular el Valor a Perpetuidad lo he rebajado hasta el 8 % con el fin de tener en cuenta el componente cíclico de esta industria.

Necesidades Netas de Inversión: Este concepto es la diferencia entre el Capex y las amortizaciones anuales, en estos momentos prácticamente estan igualados por lo que no tendría ningún efecto ni positivo ni negativo en el cálculo de los Flujos de Caja pero como podéis ver el ratio con respecto a ventas se encuentra en un mínimo histórico del 5,40 % sobre ventas, siendo el promedio de los últimos años del 8 %.

Por ello con el fin de ser fiel al espíritu de prudencia de obligado cumplimiento cuando realizas una valoración de una empresa he considerado unas necesidades de inversión neta para estos cinco años de aproximadamente unos 5.000 Millones de Euros y para el cálculo del valor a perpetuidad se ha estimados un valor nulo ya que se supone que las inversiones que se acometen son solo de sustitución en ningún caso de crecimiento pues este valor a perpetuidad se estima considerando un crecimiento nulo por encima del crecimiento natural de la economía.

Tasa de Descuento : Para ello he utilizado el Método CAPM, teniendo en consideración los países donde vende  para ponderar el riesgo ímplicito en cada uno de estos países o áreas geográficas, para ello he tenido en consideración una información que aunque no es actual -mitad año 2.011-  puede servir ya que será muy aproximada a la situación actual y nos valdrá en cualquier caso como forma de aproximación.

Bueno pues teniendo en consideración que hay una parte importante de sus ventas ya se realizan en países emergentes esto me incrementaría el coste de capital según mis cálculos en un 0,94 %. Este es el punto más controvertido ya que el resto de componentes para el cálculo del coste de capital no son demasiado controvertidos, con ello el resultado que tengo es de un 6,91 %.

Resultado

El resultado es el que pongo en el cuadro siguiente de donde se desprende un valor para los activos operativos de 108.000 Mill €, que una vez descontado el valor de la deuda, los intereses minoritarios  y sumada la caja obtenemos un valor para el equity de aproximadamente 79.000 Millones de Euros o lo que es lo mismo un valor intrínseco por acción de 100,82 € versus una cotización actual de 68 € lo que implica un potencial de revalorización de un 48 % lo cual puede explicar la tranquilidad y paciencia que ha depositado Bestinver en esta empresa.