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Valoración Empresas: Coca-Cola Hellenic y cuando el ROIC no da para más.

Por / 21 octubre, 2012

Os preguntaréis cómo se me ocurre fijarme en una empresa del mercado griego con la que está cayendo, y el motivo no es otro que seguir una estrategia que en ocasiones me ha dado bastante buen resultado con compañias establecidas en países que en determinados momentos están sometidos a una gran presión financiera por parte de los mercados y que al mismo tiempo gran parte de su facturación se realiza fuera de sus fronteras.

Me imagino que ya veis en qué consiste mi jugada…..esta no es otra que apostar por estas empresas que van a ser castigadas por los mercados por el riesgo país aunque sus fundamentales no dependen en gran medida de este, y desde luego Coca-Cola Hellenic cumple a la perfección con estos requisitos.

A parte de esto también os soy franco en Business Insider ví un artículo titulado “The Biggest Company In Greece Is About To Leave The Country” , esta empresa es Coca-Cola Hellenic que ha anunciado que probablemente próximamente va a abandonar la Bolsa de Atenas y trasladarse al mercado de Londrés con el fin de huir de la prima de riesgo de Grecia que según ellos ha penalizado fuertemente la cotización de sus acciones pues los capitales no están dispuestos a invertir en ninguna empresa griega aunque como es el caso represente un 20 % de todo la Bolsa de Atenas, esté participada en un 23 % por Coca-Cola  y un 95 % de sus ventas estén destinadas fuera de las fronteras de Grecia.

Parece ser en cualquier caso que uno de los motivos fundamentales de esta huida está fundada en el importante riesgo de subidas de impuestos hasta el 45 % para las empresas, de hecho parece ser según varios medios de información griegos esta no es la única empresa que está estudiando trasladar su sede a otros países con legislaciones fiscales más favorables como Luxemburgo.

Cotización Coca-Cola Hellenic
Cotización Coca-Cola Hellenic

Una vez visto esto me lancé sobre el valor….lo confieso mi ímpetu inversor me llevo casi a comprar sin ni siquiera realizar ningún tipo de valoración de sus fundamentales, pero en el último momento reinó la cordura y me prometí esperar hasta que terminara de revisar sus estados financieros.

¿ Que es Coca-Cola Hellenic ?

Coca-Cola Hellenic es la segunda embotelladora de Coca-Cola más grande del mundo. Desarrola su actividad en más de 28 países, vende solo un 5 % en Grecia y el resto va dirigido a Chipre, Irlanda, Austria, Suiza, Italia, Polonia, Países Bálticos, Hungria, Croacia, Rusia, Rumania Armenia, Bulgaria, Nigeria, ect….

Coca-Cola Hellenic fué fundada en el mes de Agosto del año 2000 como consecuencia de la fusión de  Hellenic Bottling Company S.A. y Coca-Cola Beverages plc,  esta última resulto de un spin off realizado en 2.008 por  Coca-Cola Amatil .

Las líneas de productos embotelladas por Coca-Cola Hellenic incluye bebida carbonatadas y no carbonatadas, zumos, agua, bebidas energéticas, cafés y tés.

Esta empresa es propiedad en un 23% de Kar-Tess group, una subsidiaria de  Greek David Group , un 23% by the Coca-Cola Company y el restante 54 % cotiza en los mercados de Atenas, Londres y Nueva York.

Valoración de Coca-Cola Hellenic

Llegados a este punto ha llegado el momento de realizar unos números y fijar una serie de hipótesis sobre el negocio desarrollado por Coca-Cola Hellenic y valorar el negocio de este rara avis del mercado de valores griego, con el fin de realizar una aproximación al valor intrínseco de la actividad desarrollada por esta compañía al margen de la fuerte presión que está sufriendo cualquier empresa o activo que huele a Grecia.

  • Estimación de Ingresos
La hipotésis base tenida en cuenta para esta empresa ha sido considerar un crecimiento de ventas a perpetuidad de  un 1,62 %, os preguntaréis cómo consideramos tan bajo crecimiento pero si revisáis los estados financieros el crecimiento medio de ventas durante los últimos cinco años ha sido exactamente de ese valor. Y tal y como veo no hay ningún elemento que pueda hacernos considerar que las ventas van a crecer de forma muy importante durante los próximos años, en cualquier caso en la medida en que la tesis de inversión se basa en un arbitraje entre el coste de capital de la compañía versus la prima de riesgo del país, aunque esta hipotesis sea demasiado prudente no debería influir demasiado a la hora de identificar una infravaloración.
Como podéis ver la tasa de crecimiento de ventas permanece constante durante todos los años, y de esta forma dentro de 10 años sus ventas sería de 8.222 Millones de Euros, o sea un 35 % más  de lo que factura en la actualidad unos 6.800 Millones de Euros.
Si tenemos en cuenta los estados financieros presentados a mitad de Junio de este año de ellos se desprende que muy probablemente cierren este año 2.012 con un ligero incremento de ventas de un 0,5 % lo cual está bastante en línea con la hipótesis tenida en cuenta.
  • Ebitda sobre Ventas
El EBITDA considerado para realizar la valoración de Coca-Cola Hellenic partimos del valor actual que es de aproximadamente un 12,74 % y va mejorando en los sucesivos años hasta alcanzar el promedio de los últimos cinco años que se encuentra en un 14,64 %, aplicando una pequeña reducción de su ventaja competitiva de tan solo un 11 % en durante el periodo de crecimiento estable debido a que tenemos en cuenta la fuerza comercial de su matriz Coca-Cola.

 

  • Capital Expenditures
Aquí  viene parte de la explicación del desenlace final de esta valoración, para la valoración hemos tenido un valor bastante a favor de la valoración de esta compañía pues hemos considerado un ratio de un 5,41 % que es el valor obtenido en 2.011 aunque en años anteriores tal y como podéis ver en el gráfico de abajo en algunos momentos de mayor crecimiento de ventas hasta un 8,45 %.
En el gráfico de arriba véis las inversiones realizadas por la empresa que son crecientes en la medida en que la facturación va subiendo ligeramente pero el Capex neto del periodo es ligeramente negativo ya que las amortizaciones son ligeramente superiores a las amortizaciones, por lo que la mayor parte de la inversión requerida para esa hipotesis de crecimiento son financiadas con las amortizaciones.
Ah no perdáis de vista el ROIC de un 9,22 %, en el año 10…..y apuntar que en el ejercicio 2.011 este es de un 6,82 % según los estados financieros aunque ellos lo normalizan quitando unos gastos estructurales y extraordinarios y lo suben hasta un 8,50 %.
  • Riesgo y Tasa de Descuento
Coca-Cola Hellenic, probablemente su ventaja con respecto a la valoración de mercado la deberíamos de encontrar aquí ya que al ser una empresa Griega si vendiera todo su producto en el mercado local se vería fuertemente penalizada pues todos conocemos cúal es la situación de Grecia de hecho en estos momentos el Equity Risk sería de un 16 % al menos, pero en la medida en que un 95 % de sus ventas las realiza en el exterior fruto de la confusión de mercado y la psicología debería estar fuertemente penalizada. He realizado los cálculos que en este caso ha sido muy complicado por el gran número de países dónde vende y la peculiaridad de los mismos pero de esto se ha desprendido un coste de capital de un 8,62 % , este valor esta influido a la baja por un endeudamiento que tiene de un 25 % por el que actualmente paga un 5,5 % de interés.
Cómo podemos ver el coste de capital es muy similar  a la rentabilidad sobre el capital invertido, por lo que el crecimiento no tiene por qué añadir valor a la empresa.
  • Valoración
Con todas las hipotéis anteriores es más que suficiente para estimar el valor operativo del negocio de Coca-Cola Hellenic y comprobar si existe ese teórico valor oculto fruto del castigo financiero sufrido por la crisis de Grecia. Del descuento de los flujos de Caja se desprende un Valor Compañia de  5.853 Millones de Euros. Para obtener el valor de los Recursos Propios  resto la deuda actual (1.946 Mill €) , sumo la caja actual existente (466 Mill €) y en este caso descuento unas opciones sobre acciones  concedidas a los empleados que he valorado en unos 42 Mill €.
El resultado es un valor de los Recursos Propios de 4.330 Mill €, o sea 11,93 € por acción, versus  una cotización actual de 19 €, por lo que sorprendentemente no solo que no hay valor oculto sino que esta empresa está sobrevalorada en algo más del doble de su valor intrínseco algo verdaderamente raro y más teniendo en cuenta la que está cayendo en Grecia…..o hay algo en lo que me equivoco en mi valoración de todas todas o el mercado está y ha estado desde hace muchos años muy equivocado con esta empresa ya que ni considerando el coste de capital de una empresa como Coca-Cola  que no es el caso -coste capital del 6-6,5%- se justificaría ese valor ya que en este caso el valor sería de 19 €.
He observado algunas valoraciones que justifican no solo este valor sino en el mejor de los casos 21,70 € por acción, pero para ello hay que considerar un coste de capital del 7 % muy próximo al de Coca-Cola y no es el caso ya que esta empresa vende en gran parte a países emergentes como Ruisa(16 %) o Nigeria (9 %) , mercados que llevan ímplicitos unas primas de riesgo muy superiores; pero esto no es todo en estos estudios han considerado unos crecimientos a perpetuidad del orden del 3 % cuando el promedio de los últimos 5 años ha sido del 1,62 %, y además para terminar de rizar el rizo del optimismo han considerado unos margenes de EBITDA sobre ventas del 15 % durante toda la vida del descuento de flujos de caja cuando el año 2.011 consiguió un 12,75 % y en lo que va de ejercicio puede que sea incluso algo inferior. Desde luego todo un alarde de optimsimo y al final para justificar que puede valor 21 €, o sea que tiene en el mejor de los escenarios un potencial de un 10-15 % ¿ que os parece ?
Desde luego yo permanezco al margen aunque voy a seguir revisando hipótesis porque me parece algo muy raro…..
Un valor vale más que mil palabras y tú tienes la última palabra……

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