Valoración de Empresas: DirecTV valor vía Satélite.

DirecTV  es un servicio de difusión directa por satélite en vivo con sede en El Segundo, California,Estados Unidos. Transmite televisión digital incluidos canales de audio y radio por satélite a los televisores fijos de Estados Unidosy América Latina en que los clientes estén suscritos y que cuenten con un decodificador y una antena parabólica de Directv receptora. El sistema DirecTV es propiedad de la compañía DirecTV Group, empresa que en 2005 adquirió la totalidad de DIRECTV en América Latina. En Estados Unidos compite contra Dish Network. Desde diciembre de 2005 DirecTV Group es socio accionista de SKY México y de SKY Brasil, por lo tanto SKY está considerado dentro de la división Latinoamérica de DIRECTV Group. Actualmente SKY Brasil es operado por la empresa Globo Comunicações e Participações, S.A. que tiene el 7% de las acciones y por DirecTV Group que posee el 93% de las acciones. Por su parte SKY México es operado por la empresa Televisa que tiene el 58,7% de las acciones y por DirecTV Group que posee el 41,3 % de las acciones. Liberty Media de John Malone ha comprado deNews Corporation el poder mayoritario de DirecTV Group. News Corporation quedó solo con SKY Italia (100%) y otras operaciones europeas y asiáticas de TV restringida. DirecTV transmite actualmente su señal a América Latina a través del Satélite, Galaxy 3C. La compañía DirecTV Group tiene dos divisiones: DirecTV US y DirecTV Latin America, esta última a su vez se subdivide en tres regiones: DirecTV Pan-American, SKY México y SKY Brasil.

DirecTV es la empresa de los Estados Unidos más popular de los Estados Unidos en dar servicio de televisión vía satélite, tiene una base de clientes de casi 30 millones  entre el mercado americano y latinoamericano. Las acciones de la compañía se han revalorizado durante el año un impresionante 24,6% en 2012, aunque se ha visto superada en Bolsa  por sus competidores como Comcast Corp. (Nasdaq: CMCSA)  45,3%, y Time Warner Cable (NYSE: TWC)  42,9%.

Desde el punto de vista de la valoración, DirecTV actualmente cotiza a un precio atractivo con un PER de 13,8 y a un ratio de valor sobre  Ventas de 1,3 X, por debajo en ambos ratios de su promedio de los últimos  5 años ya que  los promedios históricos fueron de 20.2x y  1.4 respectivamente,  mientras Comcast cotiza a 19.8X  y  1.6X  y Time Warner Cable a  16.6X y  1.4X. Esta aparente infravaloración por el mercado  se produce en un momento en el  que DirecTV ha aumentado sus ventas a una tasa media anual del 36,7% después de la recesión, por encima de sus dos competidores antes mencionados.

Es una empresa con gran fortaleza y con un l número de suscriptores que ha aumentado de manera constante incluso en medio de la recesión, debido a la pérdida de abonados de cable que se han pasado a la TV vía satélite dañando a sus más directos competidores Time Warner (TWX) y Comcast (CMCSA). El último cuarto fue una excepción, ya que  DirecTV tuvo su primera pérdida neta de suscriptores en los EE.UU. Sin embargo en América Latinai el mercado de la televisión de pago está creciendo rápidamente, y DirecTV es claramente el líder con una marca de primera calidad, mejores contratos deportivos y la mejor tecnología de distribución en unos países con una penetración de cable muy pequeño. En promedio, cada suscriptor paga un centenar de dólares por mes para su paquete de canales de televisión en los EE.UU., y alrededor de sesenta dólares en América Latina. No voy a entrar de momento  en los números, pero basta con decir que DirecTV es muy rica en efectivo, y que sigue una política constante de compra de miles de millones de sus propias acciones últimamente.

Los Estados Financieros lo dicen todo

Uno de los primeros elementos que destacan en el análisis de los estados financieros de DIRECTV es la cantidad de acciones que han sido recompradas por la empresa. En diciembre de 2003, la empresa informó que había 1,482 millones de acciones, en diciembre de 2011 el número se había reducido a 706 millones de acciones. Cuando una empresa reduce las acciones  en más del 50% en tan solo 8 años dispara  todos los ratios por acción. Confieso antes de pasar a otro punto que no he visto nunca nada parecido.

En el caso de DIRECTV  ha habido una gran aumento de los resultados que unido a las fuertes recompras de acciones han disparado los resultados por acción de forma espectacular. Para el ejercicio 2007, el beneficio por acción fue de $ 1,25, para el ejercicio 2011 el beneficio por acción ha crecido hasta  $ 3,70. El CEO Michael White sigue apostando por el crecimiento ya que ha afirmando (29 de marzo de 2012) “Hemos tenido un par de años con excelente rendimiento de nuestro negocio latinoamericano, y también creo que lo mejor está por venir “.

Otro factor que ha ayudado al crecimiento de las ganancias ha sido el crecimiento de los ingresos, esto ha provocado que los  ingresos por acción han pasado de 14,89 dólares en el 2007 a 38,59 dólares en el 2011.

Un ratio muy interesante es el ratio de proporción de activos  con respecto a las ventas y se calcula dividiendo los ingresos por activos totales, el índice de rotación de activos ayuda a identificar la tendencia de la cantidad de ingresos que una empresa puede generar a partir de sus activos. Para DIRECTV, el índice de rotación de activos fué básicamente estable desde 2007 a 2009, aunque en los siguientes dos años, el ratio ha  experimentado un rápido crecimiento de 118% en 2009 al 148% en 2011. Lo que significa que DIRECTV es capaz de extraer más ingresos de su base de activos.

¿Qué me preocupa con respecto a  los estados financieros de DIRECTV ? Lo principal  es el crecimiento en el nivel de la deuda y el gasto por intereses . La deuda a largo plazo ha pasado de $ 5.316 millones en 2007 a $ 16.522 millones al cierre de 2011. La deuda a largo plazo  por acción  ha pasado de 4,59 dólares en el 2007 a 23,40 dólares en el 2011. Por supuesto, cuando una empresa amplía su deuda con intereses, la cuenta de gastos por intereses se incrementara. Los gastos financieros en 2007 fueron de $ 235 millones, en 2011 el gasto fue de $ 763 millones. Aunque los ingresos han estado creciendo, así como la deuda, es importante evaluar el margen que tiene la empresa. Las ganancias antes de intereses impuestos depreciación y amortización (EBITDA) se compara con el gasto de interés para evaluar el margen de maniobra de la empresa. En el año 2007 el EBITDA dividido por gastos financieros igualó 17,75, en 2011 el resultado se había reducido hasta 9,15. El aumento de la deuda y los gastos por intereses, además de la disminución de la ratio de cobertura de intereses significa que la empresa no puede seguir ampliando su deuda en la misma proporción que en los últimos cinco años. Además, en el futuro, cuando las tasas de interés comiencen a subir DIRECTV tendrá que reconsiderar el monto de la deuda que están dispuestos a mantener en su balance.

En resumen, la inversión de Buffett es cómodo en DIRECTV y yo soy así, debido a las siguientes razones: El desempeño de la compañía durante los últimos cinco años, además de que la empresa se espera que continúe el crecimiento en el futuro cercano, y que las acciones se pueden comprar a un precio razonable en los niveles actuales. Aunque en mi opinión, el nivel de deuda, los gastos financieros y la cobertura de intereses deberán ser controlados.

Valoración de DIRECTV

Llegados a este punto ha llegado el momento de realizar unos números y fijar una serie de hipotesis sobre el negocio desarrollado por DirecTV y valorar el negocio de esta peculiar compañía de tal forma que realicemos una aproximación númerica al valor intrínseco de la actividad desarrollada por esta compañia al margen de modas y visiones más o menos sesgadas por parte del mercado.

A continuación voy a explicar las hipotesis que he tenido en cuenta en a la hora de efectuar la valoración de esta compañia:

• Estimación de Ingresos

La hipótesis base tenida en cuenta para esta empresa ha sido un crecimiento de ventas durante los próximos 5 años de un 54 %  cuando el ejercicio pasado el crecimiento fué de un 12,96 % ya que tiene bastante posibilidades de crecimiento en Latinoamerica. Al mismo tiempo a partir del 5º esta tasa va reduciendose de forma proporcional durante los siguientes 5 años hasta fijar un crecimiento a perpetuidad de un 1,7 %.

Las perspectivas de crecimiento para la compañia son muy importantes en Latinoamerica debido a la baja penetración de la televisión por cable y a las cuantiosas inversiones que se necesitan para implantar una red de estas características, por ello es una muy buena alternativa para los hogares en estos países y poder acceder a una amplia variedad de contenidos de calidad, para lo cual DirecTV es la empresa mejor posicionada tanto por imagen de marca como por tecnología.

• Ebitda sobre Ventas

El Ebitda sobre Ventas  considerado  a efectos de perpetuidad ha sido del 19 %  aunque durante el  último ejercicio consiguió casi un 27  %, de todas formas para poner la cifra en perspectiva hay que tener en cuenta que el promedio del Ebitda durante los últimos 5 años ha sido del 24,91 % . En este caso y a pesar de gozar de un  buen posicionamiento como lider del sector de distribución de contenidos para televisión vía satelite he optado por un importante deterioro  durante los próximos 10 años de casi un 30 %.

• Capital Expenditures

Ya expliqué en varios post escritos hace un tiempo y explicaba perfectamente que el crecimient no es gratis ni siquiera barato y que supone un esfuerzo en inversión por parte de cualquier empresa y DirecTV  no iba a ser menos. Hay alguna información en los estados financieros sobre reinversión que nos puede ayudar: esta empresa invirtió durante el último ejercicio la nada despreciable cantidad de 3.170 Millones de dólares.. Para estimar el Capex para los siguientes años, he asumido que la empresa será capaz de generar aproximadamente por cada Millón de dólares que invierta 1,01 Millones de dólares de ventas, cifra que coincide con el promedio de los últimos 5 años y en línea el capex del último ejercicio.

• Riesgo y Tasa de Descuento

Al operar  DirecTv en dos areas geográficas tan distintas como EEUU y Latinoamerica -principalmente Brasil y Mejico- ha complicado un poco el cálculo tanto de las Primas de Riesgo País como de los Recursos Propios, para ello he utilizado medias ponderadas en función de la facturación por áreas geográficas (80 % EEUU y 20 % Latinoamerica); aunque ha sido más complicado creo que ha merecido la pena ya que el cálculo de la Tasa de Descuento quizás sea la variable más importante para realizar una buena Valoración de Empresas y en este caso con dos áreas tan distintas desde el punto de vista del riesgo se hacía necesario. Finalmente el resultado obtenido ha sido de un 6,77 % , cifra en la que está ponderado en su justa medida el riesgo que supone operar en los mercados donde desarrolla una parte importante de su negocio.

• Valoración

Con todas las hipotésis anteriores es más que suficiente para estimar el valor operativo del negocio de DirecTV, de hecho descontando los flujos de caja aplicando la tasa de retorno arriba mencionada resulta un Valor Compañia de 56.559 $. Para obtener el valor de los recursos propios, resto la deuda actual (15.962 Mill $) y suma la caja actual existente(2.132 Mill $).

                                        Valor RRPP = $56.559 + $2.132 – $15.962 = $42.729 Millones ( 68,06 $ x Acción)

Esto significa que en estos momentos la acción cotiza con una descuento con respecto al valor íntrinseco de aproximadamente un 22 %, o lo que es lo mismo tiene un potencial de revalorización de un 27 %.Por lo tanto me parece que es una empresa con recorrido, en un sector con bastante potencial de crecimiento y que puede ser bastante interesante y cotiza a unos precios razonables hoy y con un descuento evidente con respecto a sus competidores.

Un valor vale más que mil palabras y tú tienes la última palabra……