El debate sobre la valoración de Facebook es interesante en muchos aspectos, pero uno en el que vale la pena centrarse en el crecimiento e intentar saber cúanto vale , y lo que estás pagando por ello. En un extremo están algunos inversores de valor, que argumentan que el crecimiento es “especulativo” y que vale muy poco o nada. En el otro extremo están quienes sostienen que el crecimiento no tiene precio y que por lo tanto, debe estar dispuesto a pagar una “fortuna” por él. Ambos grupos parecen estar de acuerdo en que la valoración del crecimiento no tiene sentido, ya que se basa en estimaciones complicadas de realizar. Hace un tiempo elaboré varios artículos sobre el crecimiento como consecuencia de la salida a Bolsa de Facebook: “Facebook y el Valor del Crecimiento” , “Facebook y la ilusión del porcentaje” y “Facebook y los limites del crecimiento” . En este post, te ofrezco una técnica sencilla para calcular cuánto estas pagando por el crecimiento de una empresa.
Activos y Pasivos de crecimiento y Activos y Pasivos de Valor
Para proporcionar una perspectiva sobre cómo el crecimiento y el valor interactuan, lo mejor es empezar con lo que yo llamaría un balance financiero.
A pesar de que está estructurado como un balance contable, es diferente por dos razones. En primer lugar, en vez de ordenar los activos en activos fijos, corrientes y financieros, los activos se dividen en dos categorías: “los activos existentes”, lo que representa el valor de las inversiones ya realizadas y los activos “de crecimiento”, que miden el valor añadido por el crecimiento esperado en el futuro. En segundo lugar, los balances contables tienen sus raíces en el pasado, con números que representan el capital inicialmente invertido en activos, mientras que los balances financieros son a futuro, con lo que el valor de estos activos se basa en su capacidad de generar flujos de efectivo o en valores de mercado.
El Valor de los Activos de Valor
Para entender el precio que se está pagando por el crecimiento, vamos a realizar un pequeño experimento. Un negocio que genera flujos de caja de las inversiones ya realizadas tiene dos opciones: puede utilizar esos flujos para pagar dividendos a los propietarios y el servicio de la deuda a los acreedores, y por lo tanto renuncia al crecimiento. Alternativamente, se puede reinvertir parte (o todos) los flujos de caja en las nuevas inversiones y generar crecimiento para el futuro.
Si usted adopta la alternativa de no crecimiento , la valoración de la empresa es relativamente sencilla ya que se trata de descontar los flujos de caja a un determinado costo de capital, teniendo en cuenta como hipótesis que las Amortizaciones son reinvertidas para mantener las posibilidades futuras de generación de flujos de caja intactos.
Para obtener este valor sólo necesitamos tres inputs:
- La primera es el beneficio neto. Si bien es conveniente utilizar el resultado de explotación más reciente , también se puede optar por usar un promedio de una serie de años sobre todo en empresas cíclicas y de productos básicos.
- El segundo es la tasa de impuestos. Esta lamentablemente es una de las variables más fáciles de estimar, aunque deben de tenerse en cuenta las posibles expectativas de subidas o bajadas de la tasa impositiva.
- El tercero es el costo del capital. Mientras usted puede calcular el costo del capital para la empresa en cuestión o puede ser mucho más sencillo utilizar el costo promedio de capital para el sector en que opera la empresa. Hay una variante que vale la pena considerar.
Antes de terminar solo apuntar que la valoración la puede realizar a perpetuidad o no dependiendo la obsolescencia de los activos de la empresa, ya que es absurdo tener en cuenta esa perpetuidad cuando sabemos que las inversiones por mucho que destinemos a su mantenimiento las amortizaciones generadas al final en un periodo de entre 5 o 15 años van a estar desfasadas y no van a ser capaces de generar cash-flows.
El valor de los Activos en Crecimiento
Una vez que has obtenido un valor para los activos de valor, se puede estimar lo que se está pagando por el crecimiento mirando el valor de capitalización de la empresa, calculado como Entreprise Value (valor de capitalización más deuda menos efectivo). La diferencia entre el valor de la empresa en bolsa y el valor de los activos de valor se puede considerar el precio pagado por el crecimiento.
En la tabla a continuación, nos fijamos en cuatro empresas, Microsoft, Kraft, Google y Linkedin, para ilustrar este concepto.
Para cada empresa, se presenta el EBIT y le restamos los impuestos, y con el costo del capital obtenemos el valor de los activos de valor. Por diferencia con respecto al Enterprise Value obtenemos el valor del precio descontado en el precio de la compañia por el mercado, y el porcentaje que representa en el valor. ¿Qué vamos a hacer con estos números? Para Microsoft, el valor de merado es incluso inferior al valor de sus activos de valor. Para Kraft y Google, alrededor del 40% del precio que se paga lo justifica las expectativas de crecimiento futuro . Para Linkedin, es casi el 99% del valor. ¿El hecho de que el valor total de Microsoft se justique únicamente con los activos de valor que son una realidad es argumento suficiente para invertir en Microsoft y no en Linkedin? No necesariamente, ya que no han valorado el crecimiento de forma explícita y el crecimiento puede destruir valor. En mi próximo post, voy a mirar el valor de crecimiento en cada una de estas empresas y las consecuencias para los inversores que han pagado precios mucho más altos.