Después del artículo de la semana pasada donde realicé una aproximación a la valoración de empresas en la salida a Bolsa de Facebook, me comprometí a tratar el punto clave en las valoraciones de empresa, de hecho es el key driver más importante en cualquier valoración y la más difícil de estimar y esta no es otra que la tasa de crecimiento, la famosa g. La estimación de este factor siempre es importante pero en el caso de valoración de empresas jóvenes o de crecimiento es el todo.
La razón no es otra que en empresas jóvenes, casi todo el valor está motivado por un crecimiento de ventas y beneficios futuros. Por ello es una tasa que es tan difícil de calcular como fácil de dejarse llevar por modas y para ello no tenemos que hacer un esfuerzo histórico ya que en el año 2.000 el principal causante del boom de Internet fue las grandes expectativas de crecimiento manejadas en todos los modelos de valoración. Por ello cuando realicé la valoración de Facebook en el anterior artículo me centré fundamentalmente en estimar las tasas de crecimiento necesarias para justificar determinadas valoraciones ya que están intrínsecamente relacionadas hasta tal punto en ese caso que como vimos un 90 % del valor está justificado por expectativas de crecimiento.
Pero el principal problemas y que en muchas ocasiones no se tiene en cuenta, ya que es muy fácil construir castillos en el aire es que el crecimiento tiene límites y este el aspecto fundamental sobre el que va a girar el presente artículo.
Los dos factores que limitan el crecimiento bajo mi punto de vistas son estos:
- El primero es el tamaño del mercado para el producto o servicio que ofrece la empresa objeto de la correspondiente valoración, ya que es evidente que el posible recorrido en ingresos no puede ser el mismo para una empresa de distribución de alimentos que de distribución de café.
- El segundo son los ingresos de las empresas más grandes del mercado donde desarrolla sus ventas la empresa objeto del análisis, estos competidores puede ser que nos marquen el punto a partir del cual se produce una estabilización de los ingresos y pueda ser tenida en cuenta como posible techo.
Por lo tanto al realizar una valoración de una empresa, antes de nada debemos de hacernos una idea de los ingresos para todo el sector y de la cifra de ventas de los líderes del mercado. Por ejemplo en el caso de Facebook que es la valoración que ha levantado mi inquietud con respecto a este asunto tan importante y crucial de cara a la realización de una valoración de empresas adecuado; el referente está claro y es Google que abajo resumo los datos del último ejercicio fiscal.
Entonces ya tenemos bastante avanzado con respecto a Facebook, ya que observamos que su recorrido en el mejor de los casos puede llegar a una cifra similar a la de Google pero pensar en cifras por encima de esto a priori y con la información que tenemos parece un poco imprudente, y más teniendo en cuenta que la empresa de Zuckerberg factura en estos momentos unos 3.500 Millones de dólares. De todas también hay que tener en cuenta que el sector de la publicidad online todavía tiene recorrido ya que Google en el último ejercicio creció a tasas de casi un 30 %.
Por lo tanto viendo el gráfico anterior no parece que las empresas de este sector hayan estabilizados sus ingresos ni mucho menos, ya que el promedio de crecimiento durante los últimos años ha sido un 42 % y el dato del último ejercicio todavía muestra una fortaleza bastante importante. Por ello se puede pensar que hay hueco para otro actor importante, que por qué no puede ser Facebook y que tiene unas posibilidades de crecimiento considerables aunque pienso que las tasas que van a conseguir van a estar por detrás de las de Google ya que se incorporan ocho años más tarde que otros competidores y encima aunque el sector todavía crece a tasas bastante saludables va a tener que luchar contra los competidores, hechos a los que no ha tenido que enfrentarse Google.
Ahora ha llegado el momento de las excepciones, pero creo que nunca un buen analista debe de tener en consideración en su valoraciones ya que son absolutamente imprevisibles puesto que van mucho mas allá de las hipótesis más optimistas. Y son los casos de aquellas empresas que han sido capaces de romper los limites del crecimiento que con tanta profusión he intentado explicar más arriba; en estas excepciones y mirando varios ejemplos a lo largo de la historia siempre lo han conseguido a través de tres fuentes principalmente:
- Ampliar producto / servicio ofrecidos : Una empresa puede aumentar su potencial de mercado, mediante la modificación de su producto / servicio. Amazon.com, en sus primeros días en la década de 1990, era sobre todo un minorista de libros en línea, si se hubiera quedado en ese negocio, el mercado potencial que era muy pequeño hubiera limitado el valor de la compañía. Al transformarse a sí misma como un minorista en línea (de casi cualquier producto), Amazon ha ampliado su mercado potencial (y con ello, su valor).
- Expansión geográfica : Aunque la mayoría de las empresas inicialmente se dirigen a mercados nacionales o locales, el mercado potencial puede aumentarse mediante la expansión geográfica. La lista de empresas de renombre que han redescubierto el crecimiento global es bastante largo – Telefónica, Banco Santander, Coca-Cola, McDonald y Procter and Gamble, ect..
- Expandir el alcance del producto : Ahora vamos con el caso más raro pero quizás más interesante, ya que una empresa puede ampliar su mercado potencial para un producto o servicio a través de innovaciones. Este ha sido el secreto de una de las empresas de mayor éxito durante los últimos 6 años; el éxito de Apple en la última década no sólo ha sido un flujo de productos ganadores – iPod, iPhone y iPad, sino que cada producto ha expandido lo que era un mercado pequeño a otro mucho más grande y amplio.
¿Pueden estas sorpresas incorporarse en los métodos de valoración convencional? Por su propia naturaleza, no creo que puedan incorporarse ya que creo que nadie que invirtiera en Apple en el momento de la creación del IPOD lo haría pensando en que detrás iban a surgir el Iphone o el Ipad. Sin embargo, estas “posibilidades de expansión del mercado” puede ser vistos como opciones, donde las empresas pueden utilizar las plataformas existentes para generar nuevos productos y entrar en nuevos mercados, y puede ser valorado como tal. Incluso si usted elige ir por el camino de la utilización de modelos de valoración de opciones, estas opciones se traducen en una prima sobre las valoraciones convencionales, aunque no pueden valorarse fácilmente. En el caso de considerar este tipo de primas debería de ser reconocida únicamente en empresas que ostentan cierta ventaja en cuanto a patente, que en el caso de Apple se basa en su sistema operativo IOS, ya que parece un poco absurdo de reconocer esta prima en productos que se puede imitar a un bajo costo, en cualquier caso nunca debe ser lo que justifique el valor de una compañía.
En cuanto al crecimiento y ya para terminar este artículo aunque prometo continuar esta serie de artículos cuya temática me está apasionando, solo comentar que en los momentos momentos de burbuja en los activos, como ocurrió con la burbuja de las “punto com” se produce una disociación entre el entorno macro y el micro, ya que nos dejamos llevar por la moda o la euforia del momento pensando que los consumidores cada vez consumirán más y más, sin pararnos a pensar que todos los mercados son limitados, y que precisamente en estos momentos si sumáramos las valoraciones implícitas que recogen las empresas el mercado micro es mucho más grande que el macro y este es el absurdo previo al pinchazo de una burbuja de valoración. Sin pararnos a pensar en la limitación del mercado, barreras de entrada y las consecuencias nefastas de la competencia sobre la rentabilidad.