Precio versus Valor del Crecimiento. El gran enigma en la Valoración de Empresas.

En mi último post, os enseñe cómo calcular  el precio que se paga por el crecimiento mediante la valoración de los activos . Para tomar esta decisión, asumí que la empresa distribuiría el total de sus flujos de caja ( forma de dividendos a los accionistas y de intereses a los prestamistas). El valor de los activos de valor  se convierte en el valor de los ingresos a perpetuidad, descontado al costo del capital. Así que, ¿cuál es el efecto del crecimiento en el valor? Para crecer en el largo plazo, lo que se tiene que hacer es  reinvertir una parte o una gran parte de las ganancias en el negocio, y la cantidad que tiene que reinvertir dependerá de la rentabilidad sobre el capital que la empresa obtiene de sus nuevas inversiones:

Tasa Reinversión

Tasa Reinversión

Un Ejemplo; una empresa con una rentabilidad sobre el capital del 15% que quiere crecer un 3% a un año tendrán que reinvertir el 20% (= 3% / 15%) de sus flujos de caja  cada año. Los accionistas por lo tanto obtendrá menos flujos de caja hoy, pero tendrán mayores flujos de efectivo en los próximos años. Veamos un ejemplo. Una empresa que genera  10  millones de Euros en ingresos de explotación después de impuestos, y tiene un costo de capital del 10%, sus activos de valor tendrán  una valoración  de  100 millones, si sigue una política de “no crecimiento” .

Sin embargo,si decide  apostar por el crecimiento y pretende conseguir unta  tasa  del 3% e invertir un 20% de su beneficios antes de intereses y después de impuestos (basado en un ROE del 15%), su valor se puede calcular de la siguiente manera:

 

Ejemplo Calculo Valor del Crecimiento

Ejemplo Calculo Valor del Crecimiento

Factores Determinantes del Valor del Crecimiento

Si aceptamos la hipótesis de que el crecimiento crea un trade-off de menores flujos de caja hoy para obtener mayores en el futuro, ya tenemos los tres ingredientes que determinan el valor del crecimiento. El primero es el nivel de crecimiento como no podía ser de otra forma. El segundo es el tiempo que estas altas tasas de crecimiento puede mantenerse en el tiempo  antes que la compañía se convierte en demasiado grande para seguir creciendo (al menos a tasas superiores a la de la economía). El tercero y el más crítico es el retorno sobre el capital que generan esas nuevas inversiones.

Para ver por qué el último factor es tan importante, revisad el último ejemplo y hacer que el rendimiento del capital sea igual al  costo del capital. Si lo hace, la tasa de reinversión tiene que ser del 30% para mantener la tasa de crecimiento esperada de 3%. El valor de crecimiento entonces se convierte en cero.

Valor de la empresa = 10 millones (1-0.30) / (0.10-0.03) = $ 100 millones Valor de Valor = crecimiento de la empresa – Valor de los activos de valor= $ 100 – $ 100 = $ 0

De hecho, si el rendimiento del capital generado en las nuevas inversiones es menor que el costo de capital, el crecimiento puede destruir valor.  Si el retorno sobre el capital es mayor que el coste del capital, el valor de crecimiento aumentará a medida que aumenta la tasa de crecimiento y la duración del período de crecimiento se expande. Si el rendimiento del capital = costo del capital, ni la tasa de crecimiento ni la duración del período de crecimiento afectan el valor y si el retorno sobre el capital < costo del capital, el valor se mueven de forma inversa a la tasa de crecimiento y la duración del período de crecimiento .

Comparando el Valor del Crecimiento con el precio pagado por él

Si usted está pagando un precio por el crecimiento, siempre es útil saber el valor de ese crecimiento. Si aceptamos el razonamiento de la última sección, se deduce que usted no debe pagar una prima por el crecimiento, sino por “un crecimiento de calidad”, definiendo la calidad como el exceso de rentabilidad que generan las inversiones  por encima del costo de capital.

PER y Tasa Crecimiento Esperada

PER y Tasa Crecimiento Esperada

Para ilustrar este concepto, he echado mano de un estudio que he encontrado por Internet donde se calcula el valor el PER para  diferentes tasas de crecimiento de tres empresas, todosellas  comparten un costo de capital del 10%, pero varían en los retornos sobre el capital que se acumula en las nuevas inversiones (uno tiene un retorno de capital del 8%, el segundo tiene un retorno sobre el capital del 10% y el tercero tiene un retorno sobre el capital del 12%).

Precio versus Valor del Crecimiento

Os adjunto la siguiente tabla donde hemos aplicado todo lo aprendido anteriormente:

Del cuadro anterior se pueden extraer las siguiente conclusiones:

  1.  Precio del Crecimiento versus Valor del Crecimiento :  Es importante  comparar el precio que se está pagando por el crecimiento con el valor de crecimiento, y se llega a conclusiones diferentes. Para Microsoft, donde el valor de los activos de valor cubre el precio de mercado que se está pagando, el valor del crecimiento es un regalo. Para Kraft, el valor de crecimiento es negativo, ya que la empresa obtiene un ROIC inferior a su ROC, y por lo tanto el precio que se está pagando por el crecimiento es demasiado alto. Para Google, el precio del crecimiento es casi exactamente igual al valor de crecimiento, por lo que es el único de los valores que está siendo valorado por el mercado a su justo valor. Por último, en Linkedin, el precio pagado por el crecimiento es más del doble del valor de ese crecimiento, por lo que es una acción cara. Para los inversores que creen en el crecimiento a un precio razonable, esta es la estadística que realmente vale la pena ver.
  2. Las tasas implícitas de crecimiento: Un enfoque alternativo sería calcular la tasa de crecimiento necesaria para justificar el preció que se ha pagado por el crecimiento, dadas una rentabilidad sobre el capital y una duración del periodo de crecimiento. Linkedin, por ejemplo, tendría que mantener una tasa de crecimiento compuesto del 73% al año (en lugar de la tasa de crecimiento estimada del 60% al año) para los próximos diez años para justificar el precio que están pagando por el crecimiento los inversores en estos momentos.

El crecimiento, en resumen, no se presta a generalizaciones simplistas ya que en algunas empresas, puede no tener valor alguno, como defienden los inversores Value, mientras que en otras empresas puede ser una gran oportunidad de negocio, como defienden los inversores de perfil crecimiento, lo que sí que debemos de tener en cuenta siempre es saber  qué valoración hace del crecimiento y el mercado y que valor le otorgamos nosotros a ese crecimiento que era el fin en si mismo de este artículo.




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