Seguimos con esta serie de artículos relacionados con la valoración de empresas, y de forma más concreta sobre el analisis de la variable que por sensibilidad tiene más importancia y repercusión sobre el resultado final de las mismas; creo que ya tenemos claro que esta variable es el Crecimiento, aparentemente en muchos analisis que veo parece que no tiene límites y ya hemos visto que a la hora de realizar su estimación sí que los tiene.
De todas formas hasta el momento nos hemos limitado a analizar factores externos, pero también hay factores internos ya que hay una realidad muy clara y es que en la medida en que las empresas se hacen más grandes más díficil resultar mantener altas tasas de crecimiento porcentual de ingresos, y esto viene motivado por dos motivos:
- El primero es que el porcentaje de crecimiento en si mismo cada vez requerirá mayores variaciones en términos absolutos para mantener un mismo porcentaje de incremento de ventas y por lo tanto será más difícil de conseguir.
- El segundo es que el éxito de una empresa en un sector por regla general, atrae a nuevos competidores a medio plazo lo cual obstaculiza y estos van suponiendo poco a poco un freno al crecimiento.
Quizás se nos vengan a la mente ejemplos en los que no ha ocurrido esto, como es el caso de Google o Apple, pero no es exacto del todo ya que ambos han visto como a pesar de mantener altas tasas de crecimiento, están van disminuyendo conforme pasa el tiempo. Al mismo tiempo ya expliqué en el post anterior que hay empresas que son capaces de superar todos estos límites, pero son la excepción que confirma la regla. Por ello cuando estáis realizando un análisis de valoración de empresas ¿ creéis que es razonable pensar que la empresa objeto de ese análisis va a ser la excepción ? Vosotros no sé pero yo no.
De hecho hay ciertas evidencias empíricas que demuestran que las empresas conforme pasan los años sus tasas de crecimiento van disminuyendo, y como ejemplo os traigo el gráfico de arriba extraído del libro Venture Capital de los autores Andrew Metrick y Ayako Yasudo donde se puede observar como las empresas con ventajas competitivas al año siguiente de salir a bolsa tienen un 15 % más de crecimiento que la media del sector, dos años después cae al 8 %, tres años después el 5 % y en cinco años se alinea con el promedio sectorial. En pocas palabras, en cinco años las empresas de alto crecimiento ven agotada por la dinámica del propio sector su inercia de crecimiento, incluso en aquellas empresas con una ventaja competitiva importante -las menos fecuentes- ven como su diferencial de crecimiento cae durante los primeros cinco años casi en 6 veces.
Por lo tanto existiendo esta evidencia de que el crecimiento se desacelera rápidamente ¿cómo es posible que algunos analistas en sus valoraciones de empresas utilicen tasas de crecimiento del orden del 50 % durante periodos de 10 o 15 años o más ? Creo que la ilusión radica en lo que denomino “la ilusión del porcentaje”, y esto no es otra cosa que muchos analistas parten de la idea que un 25 % de crecimiento es igual de fácil o difícil conseguirlo en el año 1 que en el año 10, cuando la realidad es todo lo contrario al traducirlo a valores nominales.
En nuestro caso de Facebook, las hipótesis manejadas en el modelo de un crecimiento de un 40 % durante los cinco primeros años, y durante los cinco siguientes este 40 % va disminuyendo proporcionalmente durante este periodo hasta alcanzar un 2 %, se traduce en los siguientes crecimientos en términos absolutos:
Como podemos ver, si bien durante los primeros años con la misma tasa de crecimiento el objetivo no es excesivamente ambicioso conforme pasan los años este se van incrementando alcanzando cotas de hasta 6.000 Millones de dólares en un año lo cual significa casi 90.000 Millones de las antiguas pesetas, o el equivalente a la facturación de TeleCino y OHL juntas.
Por lo tanto cuando utilicéis una tasa de crecimiento, os recomiendo que la convirtáis en valores nominales y entonces analicéis la viabilidad de conseguir el mencionado objetivo en la operativa de la empresa, ya que una empresa de retail con un objetivo de crecimiento del 25 % en el año 1 puede suponer abrir 30 tiendas, pero en el año 10 con la misma tasa significaría la apertura de 300 tiendas, con lo que llegaríamos a la conclusión rápidamente de que ese tasa de crecimiento es errónea .