Hoy os traigo la carta del mes de Carmignac Gestión, para mí una de las mejores gestoras de Europa a la que sigo con asiduidad y de la que es raro que monte una cartera de fondos donde no incluya alguno de sus fondos a pesar de que no tuvieron muy buen final de año durante 2.012 ya que estrategicamente no se creyeron el estrechamiento de diferenciales de la deuda core con respecto a la periférica fruto del pronunciamiento de Draghi durante el mes de Julio.
A pesar de ello, esta es una carta que traigo a este blog ya que me siento muy identificado con su visión que queda muy bien resumida en título “All you need is growth….” y que verdad más grande, algo que en EEUU han tenido muy claro desde el principio pero no tanto en Europa aunque mucho me temo que al final no les quedará otro remedio que aceptar la realidad.
En todo el mundo, la cuestión del crecimiento se encuentra en el centro del debate, aunque las respuestas aportadas son muy diferentes dependiendo del país.
En sólo dos meses, se han aportado varias respuestas —cuya comparación resulta particularmente reveladora— a la pregunta que formulábamos en nuestra Carta de enero (2013: ¿qué harán los políticos con la economía?). En Italia, el resultado de las elecciones generales —que otorgaron más de una cuarta parte de los votos al partido contestatario de Beppe Grillo y menos del 10 % a Mario Monti— confirma tanto el descrédito de la clase política, como la lasitud de la población con respecto a la disciplina presupuestaria. En Japón, el éxito de Shinzo Abe en las elecciones generales de diciembre reflejó, asimismo, el profundo deseo de la población de un cambio de aires. Sin embargo, el voto italiano probablemente se traducirá en la parálisis del ejecutivo que, en el mejor de los casos, deberá apoyarse en una frágil coalición en torno a unos objetivos incompatibles de reforma y crecimiento. Por el contrario, el resultado de Japón viene acompañado de la perspectiva de un programa fuerte de reactivación, especialmente con una gran libertad en el uso de herramientas monetarias para romper con quince años de deflación. Al mismo tiempo, la respuesta de los políticos estadounidenses sigue siendo deplorable y no ha sabido evitar el desencadenamiento automático de recortes arbitrarios en el gasto público. No obstante, por el momento, la vitalidad de la economía estadounidense está consiguiendo encajar sin problemas sus «precipicios presupuestarios» y otros «secuestros». El universo emergente también muestra su inquietud a causa de la incertidumbre provocada por el relevo político en China. Entretanto, la concesión de créditos sigue siendo sólida y contribuye al reajuste de la demanda. Por lo tanto, el golpe infligido en Italia a la primacía de la doctrina de la austeridad presupuestaria encaja con las aspiraciones mundiales de crecimiento. Pero, a su vez, pone de manifiesto el contraste entre el peso de los obstáculos políticos que aún hay que superar en Europa y las perspectivas que se dibujan en el resto del mundo. La escasa utilización de las armas monetarias se suma a las mencionadas trabas al crecimiento europeo, lo cual —a pesar de la audacia de Mario Draghi— sigue siendo una de las principales desventajas de la zona del euro frente al resto de países, que ya superaron sus complejos en este ámbito.
Hasta ahora, la única devaluación permitida en la zona del euro ha sido de carácter económico
Las vicisitudes de la vida política italiana no deben hacer perder de vista los logros en el plano económico. Así, a pesar de haber registrado una recesión superior al 2 % en 2012, el déficit presupuestario italiano ya se encuentra por debajo del nivel del 3 % (una evolución que, además, pone de relieve el retraso francés en relación con sus propios ajustes). A pesar de que varias reformas esenciales se han quedado a medio camino, el principal desafío al que se enfrenta Italia en estos momentos es la reducción de su enorme volumen de deuda (en torno al 127 % del PIB), lo cual requiere imperativamente la reactivación de la actividad económica. En este sentido, el voto italiano refleja una lasitud aún mayor: a falta de poder disfrutar de las ventajas de una devaluación monetaria, desde hace tres años la zona del euro se impone una devaluación exclusivamente económica, sin perspectiva ni visión alguna, cuyo impacto social es considerable. La evolución teórica del euro frente al dólar en términos de paridad de poder adquisitivo varía desde aproximadamente el 1,05 de Grecia hasta el 1,57 de Alemania, pasando por el 1,23 de Francia. Dada la falta de convergencia de los niveles de competitividad, no existe, por lo tanto, «un nivel» que esté justificado desde un punto de vista económico para todos los países de la zona. Nuestras conversaciones con compañías europeas nos hacen pensar que más allá del umbral del 1,35, aproximadamente, el nivel del euro frente al dólar resultaría un lastre muy perjudicial para la mayoría de los países de la zona del euro. Esto agravaría la persistente debilidad de la actividad económica europea frente a la estadounidense, algo ya anticipado en las previsiones recientemente publicadas por el FMI y la Comisión Europea. Si el Eurogrupo no alcanza un consenso en relación con la política monetaria, será de nuevo en el presidente del BCE, el italiano Mario Draghi, sobre quien recaiga la misión —cada vez más hercúlea— de dirigir una evolución tolerable de la moneda. Se trata —aunque no exista un mandato explícito al respecto— de evitar una apreciación excesiva del euro, que supondría un nuevo golpe letal para algunos países de la zona del euro, al tiempo que se sigue animando a los inversores a que vuelvan a Europa, más aún tras el resultado electoral en Italia. Resulta crucial que Draghi lo consiga, una vez más, «cueste lo que cueste». Es decir, o se mantiene al euro en una horquilla sostenible (en torno a 1,25-1,35) o seremos testigos de una nueva crisis en la zona del euro.
Desde que el primer ministro japonés Shinzo Abe se pronunciara el pasado 15 de noviembre —a pesar de que por aquel entonces no era más que el líder de la oposición— a favor de una creación monetaria sin límites por parte del Banco de Japón, el yen se ha depreciado un 15 % frente al dólar y un 17 % con respecto al euro. Probablemente, los mercados hacen bien en tomarse en serio las intenciones del Señor Abe, dado que éste ha entendido que una deuda pública que supone el 240 % del PIB puede conducir a una situación devastadora a largo plazo si el crecimiento del país permanece eternamente en punto muerto y si persiste la deflación crónica. El arma presupuestaria —tanto en el caso de Japón como en el resto de países— ha perdido gran parte de su eficacia, dado que el déficit ya llega al 7 % del PIB. Por lo tanto, se impone la artillería monetaria, aprovechando que en estos momentos resulta oportuno reaccionar enérgicamente: el yen se debilitó de forma natural como resultado de un excedente comercial estructural que literalmente se evaporó el año pasado, y Shinzo Abe goza de un apoyo popular reforzado aún más desde su victoria electoral en diciembre. Si Abe gana también las elecciones del próximo mes de julio en la cámara alta del Parlamento, Haruhiko Kuroda —elegido como próximo gobernador del Banco de Japón— disfrutará de un mandato sin límites para aplicar una política monetaria radical. Kuroda podrá utilizar masivamente el balance del banco central para comprar bonos del Estado japonés, pero también bonos corporativos, acciones o títulos inmobiliarios. Las consecuencias de una política decididamente «reflacionista» son numerosas. Empecemos por el impacto en la economía japonesa: los grandes grupos exportadores se benefician ya de un yen más competitivo. Esta ventaja competitiva podría ser especialmente decisiva en el contexto de una reactivación conjunta de la demanda en Estados Unidos y en los países emergentes. El sector financiero japonés, protegido por el Banco de Japón frente al aumento de los tipos de interés, también sería uno de los primeros beneficiarios del repunte de la economía del archipiélago. Aunque es cierto que el desinterés general de los inversores por la renta variable japonesa desde mediados de la década de 1990 tiene fácil explicación, ésta ha derivado en valoraciones generalmente muy bajas (según nuestras estimaciones, el coeficiente precio/valor en libros del mercado japonés es inferior a 0,7). Por ello, no creemos que el alza del 20 % que viene registrando el mercado de renta variable desde hace tres meses haya agotado las oportunidades de inversión que surgen hoy en día en Japón, siempre y cuando se cubra íntegramente el riesgo cambiario.
LA AUDACIA DE LOS BANCOS CENTRALES RESULTA CONTAGIOSA
En las economías desarrolladas constantemente enfrentadas a las fuerzas deflacionistas del desendeudamiento (el FMI predice para estas economías un crecimiento económico medio inferior al 1,5 % en 2013 y un ritmo de inflación inferior al 2 % hasta 2017), la audacia de los bancos centrales resulta contagiosa. El Banco de Japón no hace más que seguir el camino iniciado hace cuatro años por la Fed, cuyo presidente Ben Bernanke desea mantener mientras las cifras de empleo no se recuperen de forma más clara. El propio Mark Carney —próximo gobernador del Banco de Inglaterra— planea proseguir por esta vía; y la reciente rebaja de la calificación crediticia de la deuda británica realizada por la agencia Moody’s no hará más que reforzar esta tendencia. En la zona del euro, tal y como hemos comprobado, el camino de la austeridad está llegando a su límite y Mario Draghi ha empezado a preocuparse por la excesiva apreciación del euro. Tanta solicitud monetaria mundial en aras del crecimiento debería impulsar el comienzo de la recuperación cíclica; además, justifica una estrategia de inversión relativamente ambiciosa. Sin embargo, también pone de manifiesto la omnipresencia del factor político, que inspira un grado de prudencia en Europa, y la importancia de aprovechar la volatilidad de las monedas para gestionar activamente la exposición a divisas. Así, la cobertura del riesgo cambiario en las inversiones en renta variable japonesa y británica permite capturar toda la subida. Por el contrario, nuestras posiciones en el mercado estadounidense se beneficiarán de la buena evolución económica de esta región frente a Europa y de su corolario: la apreciación del dólar frente al euro.