Vodafone y Verizon Wireless, dos empresas, una joya y mucho valor.

En esta ocasión os traigo el análisis de una gran empresa, conocida por todos ya que está muy presente en nuestras vidas, Vodafone esta es una compañía que me ha llamado la atención fundamentalmente por la gran estabilidad con la que ha afrontado la crisis desde el punto de vista del comportamiento de su valoración.

Otra noticia que me ha llevado a fijarme en ella ha sido que recientemente he visto que el legendario Paul Tudor Jones la tiene en su cartera, y cuando este inversor se fija en una compañia seguro que no es por casualidad ya que estamos hablando de una de las grandes leyendas de Wall Street y tiene un don de la oportunidad incomparable  pues en octubre de 1987, que fue un mes devastador para mucho inversores, en la medida en que los mercados bursátiles mundiales fueron testigos de un crash que rivalizó en virulencia con el de 1929. Ese mismo mes, el Tudor Jones Fund, gestionado por Paul Tudor Jones, registró un increible retorno del 62%. Jones siempre ha sido un trader muy independiente. Su estilo de trading es único y sus resultados están descorrelacionados de otros gestores. Tal vez sea aún más importante remarcar, el haber logrado lo que muchos consideraban imposible: conseguir durante 5 años consecutivos retornos superiores al 100% con pérdidas intermedias muy pequeñas.

Para los que quieran seguir sus movimientos os pongo este link donde podréis ver actualizado a partir de las declaraciones 13F sus posiciones más relevantes y más recientes. de ahí extraigo el siguiente cuadro donde podéis ver que Vodafone es la cuarta posición en importancia dentro de su cartera.

Cartera Paul Tudor Jones 31/12/12

Cartera Paul Tudor Jones 31/12/12

Esto es un elemento interesante a tener en cuenta en relación con Vodafone, pero en la medida en que lo que intento siempre es analizar empresas que tengan recorrido por fundamentales y que no lleven implícito un gran riesgo, hay otro aspecto en su comportamiento que ya he destacado más arriba que ha llamado mi atención; este es la gran estabilidad en su cotización ya que durante los últimos 3 años se ha movido  en el rango 160-190 y desde hace 5 años se ha revalorizado un 20 %.

Sin embargo una homologa patria como es Telefonica el comportamiento ha sido muy distinto ya que esta desde hace 5 años ha perdido un 40 % de su valor y no solo eso  sino que ha sufrido unos vaivenes en su cotización que ni un chicharro. Estos son argumentos suficientes para invertir unos minutos de mi tiempo en revisar los fundamentales de Vodafone.

Antecedentes Históricos

Vodafone es un operador de telefonía móvil, Telefonía fija y de ADSL, multinacional con sede central en Newbury, Berkshire, Reino Unido.Vodafone llevó a cabo su primera llamada de móvil en el Reino Unido, unos pocos minutos después de la medianoche del 1 de enero de 1985. Vodafone UK hizo su primera llamada de voz 3G el 16 de abril de 2001.

El nombre Vodafone proviene de VOice-DAta-FONE (Teléfono de datos y voz), nombre elegido por el fundador, que intuyó ya desde esos años que los datos serían uno de los elementos fundamentales de las telecomunicaciones futuras. La historia cuenta que, gran aficionado a los caballos y a las carreras, decidió establecer la sede de la empresa en una localidad (Newbury) donde existía un importante hipódromo que podría visitar en las pausas de su trabajo. Actualmente la economía de esta localidad está muy ligada a la empresa Vodafone.

Vodafone tiene 252,3 millones de abonados, principalmente de GSM, en 28 países. sta 2002 era la compañía de telefonía móvil más grande de Inglaterra. Actualmente, es la segunda más grande (2004), tras China Mobile, y continúa siendo la primera occidental.[cita requerida].

En los EE. UU., Vodafone posee el 44% de Verizon Wireless, el que hasta la fusión de Cingular con AT&T Wireless era el mayor operador de telefonía móvil del país. Actualmente Verizon Wireless es el segundo mayor operador de telefonía móvil de EE. UU. No obstante, la compañíaVerizon tiene la mayoría de acciones de Verizon Wireless, la marca Vodafone no se utiliza y la red Verizon no es compatible con los teléfonos GSM.

Antes de nada vamos a comprobar si esta empresa cumple con todos los requisitos necesarios para considerarla una empresa excelente desde una perspectiva fundamental:

Hipótesis Valoración

Ingresos:En cuanto a esta variable he considerado mantener una hipótesis prudente ya  que a pesar de que la cifra de ventas durante los últimos 5 años ha seguido un comportamiento ascendente lo ha hecho de una forma bastante discreta con un crecimiento promedio anual de aproximadamente un 5 %, logrando en el año 2.012 un raquítico incremento de tan solo un 1,5 % y preveo que en el próximo ejercicio es posible que experimente una ligera caída en ventas.

Por ello en el caso de esta empresa e independientemente de que a futuro puede tener un buen comportamiento de ingresos como consecuencia de su posicionamiento en India y Turquia, creo que es prudente y razonable no estimar a futuro ningún tipo de incremento de facturación fuera del mínimo de la inercia de la economía. Por lo tanto, estamos ante una empresa en un sector maduro y con pocas posibilidades de incrementar su facturación a pesar de su fuerte posicionamiento en algunos mercados.

EBIT: Esta es la cifra clave en el proceso de valoración de una empresa  en el caso de Vodafone su comportamiento ha sido relativamente estable ya que ha sufrido una caída de un 15 % desde los máximos de 2.009 en los que alcanzó una cifra de 7.500 Millones de Euros, este empeoramiento viene motivado fundamentalmente debido a un empeoramiento del Margen Operativo de Vodafone que se han visto deteriorados hasta alcanzar un 32 % sobre ventas como consecuencia del mal comportamiento en Europa, principalmente en España, Italia y Reino Unido.

En cualquier caso como vemos nos encontramos ante una empresa con una gran capacidad de generación de caja per se, pero si a ello le añadimos que tiene una participación en Verizon Wireless una verdadera joya que le aporta en dividendos casi tanto dinero como es capaz de generar a través de sus propias líneas de negocio; desde luego es una garantía.

Pero esto no es todo, durante los últimos cinco años gracias a su gran capacidad de generación de caja le ha permitido disminuir la deuda en 7.000 Mil.lones de Libras , pagar en dividendos unos 23.000 Millones de Libras, ha recomprado acciones de la propia compañia por valor de 6.000 Millones de Libras y encima mantener la caja en 7.000 Millones. Como se puede ver no han cometido ninguna locura no como ha ocurrido en el caso de otras operadoras como Telefonica que han mantenido unos niveles de retribución vía dividendos a base de aumentar su endeudamiento.

En la medida en que Vodafone no consolida la participación en Verizon Wireless no lo he tenido en cuenta como parte de su Beneficio Operativo que lo he estimado en unos 6.000 Millones de Libras, un 10% por debajo del conseguido en el último año fiscal cerrado en Marzo de 2.012 con el fin de seguir con el criterio de prudencia cuando se realizan este tipo de valoraciones.

Necesidades Netas de Inversión: Este concepto es la diferencia entre el Capex y las amortizaciones anuales, en estos momentos juega a favor de la valoración ya que debido a las fuertes inversiones realizadas en el pasados las amortizaciones superan en 877 Millones de Libras al CAPEX. En cualquier caso a efectos de la valoración he considerado que las Necesidades Netas de Inversión son nulas, o sea ni benefician ni perjudican la valoración de Vodafone sino que tiene un valor nutro.

Intereses de los Minoritarios y Planes de Stock Options:Estos son dos concepto que no es habitual encontrar en empresas de pequeña o mediana dimensión pero si son bastante habituales en empresas de gran capitalización y multinacionales. En ocasiones son aspectos que pueden ser obviados debido a su limitado impacto en la valoración pero hay casos en los que merece la pena tenerlos en cuenta.

En cuanto a los Intereses Minoritarios, es un efecto negativo sobre la valoración de la empresa fruto de que Vodafone tiene participación mayoritaria en otras empresas y por lo tanto consolida la totalidad de sus estados financieros y por lo tanto hay que ajustar de forma negativa la parte que no es propiedad de Vodafone. En este caso en los estados financieros los intereses minoritarios son valorados por la compañía en aproximadamente unos 1.000 Millones de Libras, aunque yo he considerado una valoración de 3.347 Millones de Libras -el triple- que lo considerado por la compañía ya que lo que he intentado ha sido valorar la participación de terceros en esas compañía con un criterio de valoración de mercado, en nada valores históricos.

El otro concepto son los Planes de Stock Options como sistemas de retribución complementarios a ejecutivos, que consiste de forma simple en la concesión a los directivos la opción de comprar acciones a determinado precio. En la medida en que son futuras posibles ampliaciones de capital si ejercen esos derechos los directivos, de lo que se trata es de evaluar si existe una diferencia entre el posible valor de mercado y el de ejecución de las stock options, en cuyo caso si es positivo es menos valor y efecto dilutivo sobre los actuales propietarios. En este caso utilizando las formulas de Black Scholes y extrayendo la información detallada de los estados contables he valorado un efecto negativo de unos 334 Millones de Libras en estos momentos.

Tasa de Descuento : Para ello he utilizado el Método CAPM, teniendo en consideración los países donde vende  para ponderar el riesgo implícito en cada uno de estos países o áreas geográficas, para ello he tenido en consideración la información de las cuentas anuales de 2.012 cerrada en Marzo.  El coste de capital considerado en la valoración ha sido de un 8,20 %, lo cual es un poco alto en relación al promedio sectorial que puede estar en el entorno de 7,5 % debido a que hemos sido muy exigente con el riesgo que tiene la compañía en países emergentes como India, Turquía e incluso en países periféricos como España e Italia.

Verizon Wireless, una joya oculta en el Balance de Vodafone

No es habitual en mis análisis considerar activos fuera de la valor de los activos operativos y de los flujos de caja generados por la empresa objeto de esta, sino  fuera porque dentro de su balance tiene algún activo operativo o no operativo que merezca la pena considerar a parte, este es el caso de Vodafone que dentro de su balance esconde una participación en Verizon Wireless que no consolida pero de la que si recibe un importante dividendo del orden de 4.000 Millones de Libras.

Verizon Wireless cuenta con 98,2 millones de suscriptores, y es el segundo participante del mercado de telefonía móvil, a nivel internacional, después de China Mobile. En Estados Unidos rivaliza con AT&T. Según los datos del 2012, los ingresos de la compañía son de 75,9 mil millones de dólares. Unos resultados que crecieron un 8,1% respecto el 2011.

Verizon controla el 55% del total de Verizon Wireless. Toma las decisiones de ésta, consolida sus resultados con el conjunto de la compañía. El 65% del total de los ingresos provienen de la operadora de móviles. Según Greenlight Capital, el segmento del Wireless es más valioso que toda la capitalización bursátil del conjunto de la compañía. La empresa de comunicaciones depende de estos resultados para pagar sus deudas y satisfacer a los accionistas, a través de los dividendos.

Vodafone, en cambio, tiene el 45% de Verizon Wireless. Este no se benefició de sus ingresos, hasta que Verizon cubrió la deuda y decidió distribuir los resultados de la operadora. Ahora Vodafone obtiene los dividendos de la inversión, pero estos no forman el eje central de sus resultados. Vodafone Group paga un 7% de dividendo y cotiza 12 veces las ganancias de caja, al mismo nivel que otras empresas de comunicación europeas.

Según UBS, Verizon Wireless, el primer operador de telefonía móvil de EEUU, tiene un valor de 248.000 millones de dólares basándose en un múltiplo de 7,5 veces las previsiones de beneficios para 2013 antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización. Según ese dato, la participación del 45% de Vodafone tendría un valor aproximado de 112.000 millones de dólares o lo que es lo mismo 74.000 Millones de Libras, casi 10.000 Millones más que la valoración contemplada por mí en el modelo.

Tal es el interés que supone este activo en el sector de móviles, que se rumorea que Verizon podría estar interesada en comprar la participación de Vodafone pero esto supondría un gran inconveniente vía impuestos para esta última por lo  que se baraja incluso que Verizon podría evitar el problema de los impuestos comprando la totalidad de Vodafone. La capitalización de mercado de ésta última, de 132.000 millones de dólares, es ligeramente inferior a la de Verizon, de 136.000 millones.

 

Resultado

El resultado es el que pongo en el cuadro siguiente de donde se desprende un valor para los activos operativos de 137.956  Mill de Libras, que una vez descontado el valor de la deuda, los intereses minoritarios, los planes de stock options  y sumada la caja obtenemos un valor para el equity de aproximadamente 110.195 Millones de Libras o lo que es lo mismo un valor intrínseco por acción de 224,07  peniques versus una cotización actual de 183,10 lo que implica un potencial de revalorización de un 23 % aunque este puede ser más amplio si consideramos otro criterio de valoración para la participación en Verizon Wireless que podría llegar bajo mi punto de vista a alcanzar un potencial de casi  un 35 %.

 




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