Los países acreedores están preocupados por la economia ya que sus deudores parecen decididos a adoptar medidas, según ellos, para socavar o erosionar el valor de sus deudas- a expensas, por supuesto, de los acreedores.
En los últimos dos años hemos visto de forma recurrente las advertencias por parte de los funcionarios del gobierno chino a los gobernantes americanos acerca de la rsponsabilidad que tienen con respecto a EEUU por la enorme cantidad de deuda que tienen en su poder y el papel relevante que juegan para financiar los ingentes deficits que actualmente están generando. Más recientemente hemos escuchado las quejas de Alemania sobre la posibilidad de que los incumplimientos por parte de los PIIGS dará lugar a pérdidas entre los bancos alemanes que mantienen en su poder mucha deuda griega, portuguesa, irlandesa , española y otros gobiernos.
En ambos casos (y muchos otros) los acreedores se siente agraviados , ya que después de haber proporcionado la financiación que necesitaban los deudores parece ser que van a tener pérdidas; según ellos esto es algo terriblemente injusto. Para mí todo este argumento es bastante surrealista. Los acreedores están totalmente confundidos sobre la causalidad de todo este proceso, y confunde los préstamos discrecionales concecidos a otros países con las políticas de empleo interna cuando realmente los problemas existentes en estos países son también responsabilidad de ellos por la discrecionalidad a la hora de conceder esta financiación. En gran parte las políticas de los países acreedores son las que van a determinar si el valor de la deuda que tienen en su poder se ván a ver afectados o no.
Antes de explicar por qué hago un segundo punto, quisiera abordar el primer punto. Como he afirmado en muchas ocasiones, la acumulación de bonos del gobierno de los EE.UU. por el Banco Popular de China y la creciente cartera de préstamos griegos, portugueses y españoles entre los bancos alemanes no fueron concedidos de forma desinterresada por los prestamistas. Ellos eran simplemente la consecuencia automática de las políticas en los países con superávit que muy bien se podrían haber opuesto a hacer negocio con los países deficitarios.
Tomemos el caso de Estados Unidos y China, por ejemplo. Los EE.UU. han estado presionando a China para que revaluaran el Yuan con el fin de reequilibrar la economia mundia y reducir el superávit por cuenta corriente de China y, con ello, el déficit de EEUU.
China respondió que no podía hacerlo sin causar enormes daños a su economía y que de todos modos el problema radicaba en la propensión de EE.UU. para el consumo. Por esta razón, China continuó acumulando activos de EE.UU. Compró bonos del gobierno de EE.UU. que a su vez generaron mayor empleo en China a través de la exportación de sus productos a EEUU. Recuerden que las exportaciones de capital son simplemente el anverso de un superávit comercial (o, más correctamente, superávit en cuenta corriente), y uno no puede existir sin el otro. Si China compra grandes cantidades de dólares, los EE.UU. deben tener un déficit comercial.
Independientemente de cual crea que sea el argumento más justo – que los desequilibrios son culpa de los EE.UU. o de China – ya que la acumulación de China de bonos del Tesoro de EE.UU. fue la consecuencia automática de las políticas de China a las que EE.UU se opuso desde el principio, por ello parece un poco extraño que los EE.UU. deban de sentir ninguna obligación firme de mantener el valor de la cartera de bonos del Banco Popular de Chino. Eso no quiere decir que los EE.UU. no deberían estar preocupados por la inflación y el valor del dólar – sólo que las razones de su preocupación son más de carácter interno que externo.
Lo mismo ocurre con Alemania. La fortaleza de la economía alemana en los últimos años tiene mucho que ver con su éxito de exportación. Pero en Alemania para tener un superávit en cuenta corriente – la consecuencia yo diría de las políticas nacionales dirigidas a suprimir el consumo y de suvvenciones a la producción – España y los demás países periféricos de Europa tuvieron que tener grandes déficit por cuenta corriente. Si no fuera así, el euro se habría revalorizando sin duda alguna, y con ello el rendimiento de las exportaciones alemanas se habría derrumbado. Las tasas de interés muy bajos en la zona del euro (fijados de forma interesada por parte por Alemania), aseguró que los países periféricos tuvieran un déficit comercial con toda probabilidad.
En otras palabras, la financiación concedida por los bancos alemanes a los países periféricos de Europa era una parte necesaria de acuerdo, el éxito de las exportaciones de Alemania y su salida de la crisis era a costa de los problemas de deuda en los países deficitarios pertenecientes en el Euro. Todos estos países no se podrán haber comportado de una forma tan insensata sin la igual colaboración insensata por parte de Alemania, y ahora ambos grupos de países – los países con superávit y los países con déficit – debe hacer frente de forma conjunta al problema de la deuda.
En ese caso, es extraño que los alemanes insistan en que los países periféricos tienen la obligación moral de cumplir con sus compromisos a toda costa para no dañar las carteras de deuda en manos de sus bancos; ya que es como decir que tienen una obligación moral de aceptar el aumento del desempleo con el fin de que Alemania puede reducir su propio desempleo. Estos países en estos momentos deberían de actuar siguiendo sus intereses nacionales y no en función de sus obligaciones externas.
Los desequilibrios comerciales conducen a desequilibrios de la deuda
Pero al margen de si existe o no una obligación moral por parte de los países acreedores para proteger el valor de las carteras cuya acumulación fue la consecuencia de unas políticas que estaban generando a la larga unos desequilibrios en otros países de forma insostenible, hay una razón más concreta por la que no tiene sentido exigir que los países con déficit actuen para proteger el valor de las carteras acumuladas por los países con superávit. Esto tiene que ver con la sostenibilidad de las políticas destinadas a generar un superávit comercial. Resulta que el mantenimiento del valor de esas obligaciones es en gran parte la consecuencia de las políticas comerciales de los países con superávit.
Para explicar los motivos de esta reflexión, voy a simplificar el problema llamamando a todos los países con superávit “Alemania” y todos los países con déficit “España”. Alemania y España conjuntamente han puesto en práctica políticas que aseguren que Alemania tiene un superávit en cuenta corriente y en España un gran déficit de cuenta corriente durante muchos años y no entrocv aunque creo que es mucho más probable que las políticas alemanas en lugar de la política española han creado unas distorsiones enormes, pero para nuestros propósitos, podemos ignorar la dirección de la causalidad.
Mientras en Alemania se ejecuta un superávit por cuenta corriente desde hace muchos años y en España el déficit correspondiente, está claro que haber habido flujos netos de capital de Alemania a España para ello Alemania compró los activos españoles (que incluye las obligaciones de deuda) para equilibrar los desequilibrios por cuenta corriente . Las cuentas de capital y corriente para cualquier país, y para el mundo en su conjunto, deben equilibrar a cero.
Antes de enterrar Bretton Woods y cuando existía el patrón oro esto hubiera significado que desde España se hubiera realizado una transferencia de oro hacia Alamenia, y este flujo hubiera llevado consigo la propia resolución del problema.España tendría menos oro en proporción al tamaño de su economía lo cual generaría un proceso de deflación y por el contrario en Alemania se produciría un efecto inflacionario hata el punto que el tipo de cambio real entre los dos países se habría ajustado a causa de los cambios en los precios internos para revertir los desequilibrios comerciales.
Grandes superávits y deficits por cuenta corriente son insostenibles , porque estaban limitados por las tenencias de oro y plata de los países deficitarios. Esto era más o menos un límite automático y muy riguroso. En la época de la España de los Austrias, se realizaron grandes descubrimientos de plata en el Este de Europa y América que permitió a España actuar como si tuviera capacidad infinita de déficit comerciales, pero, por supuesto, las guerras sin fin religiosas y dinásticas que parecía mucho más para deleitar los Habsburgo aseguró que las salidas de plata eran lo suficientemente altas, incluso para drenar los descubrimientos de plata con bastante rapidez.
El dilema de la cuenta corriente
En el mundo de hoy las cosas son diferentes. No existe un mecanismo de ajuste – el flujo de oro y plata – que permite o impide que persistan los desequilibrios por cuenta corriente.
Esto significa que si Alemania mantiene excedentes comerciales persistentes con España, sólo hay tres resultados posibles. En primer lugar, España puede pedir prestado siempre para financiar el déficit . Esto puede parecer una pretensión absurda – ningún país tiene una capacidad de endeudamiento ilimitado – pero no es del todo absurdo. Si Alemania es muy pequeña – dicen que el tamaño de Sri Lanka -, o si Alemania tiene un superávit comercial muy pequeño, a efectos prácticos podemos tratar la capacidad de endeudamiento de España como si fuera ilimitada, siempre y cuando el crecimiento de la deuda esté más o menos en línea con el crecimiento del PIB de España. Sin embargo, si Alemania es un país grande o tiene grandes excedentes, esto claramente no es un resultado posible.
Eso nos lleva a los otros dos resultados. En primer lugar, puede producirse una reversión de las políticas que causaron estos déficits y superavits . En el caso de Alemania comenzará a tener un déficit en cuenta corriente y en España un superávit por cuenta corriente. De esta manera los flujos de capital desde Alemania a España se puede devolver con los excedentes por cuenta corriente generados por España de tal forma que ninguna de las partes pierde.
En segundo lugar, España puede tomar medidas para erosionar el valor de la deuda asumida con Alemania en términos reales. Se puede hacer esto mediante la devaluación de su moneda, a través del impago de la totalidad de la deuda y pagar solo una parte, otra formula es mediante la expropiación de los bienes alemanes, o por una combinación de estos pasos.
¿Por qué debe ser dañado el valor de la deuda contraida? Porque España no tiene capacidad de endeudamiento ilimitado (y, presumiblemente, no quiere dar una cantidad ilimitada de bienes domésticos). Si el déficit corriente en España es bastante grande, en otras palabras, la deuda debe crecer a un ritmo insostenible ; la única manera de evitar el incumplimiento es erosionar el valor real de la deuda, y en última instancia, estas son variaciones de lo mismo – Alemania recibirá en términos reales, menos de lo que dió-.
Sin capacidad de endeudamiento ilimitado estas son las únicas dos opciones, y una vez que el mercado decide que los niveles de deuda son muy altos, es una decisión que debe tomarse. A Alemania no le queda otra alterinativa o acepta una reversión de los desequilibrios por cuenta corriente o tiene que aceptar una erosión en el valor de los activos españoles de su propiedad como consecuencia de los desequilibrios por cuenta corriente. Este es el punto importante.
Es bastante claro que los países del mundo representados en el ejemplo de Alemania (Alemania, China, Japón, etc) están haciendo todo lo posible para aguantar. Pero no están tomando las medidas necesarias para revertir su anti-consumista políticas y por lo tanto eliminar los superávits por cuenta corriente . Incluso Japón, por ejemplo, un país que ha abandonado su viejo modelo de crecimiento y está sufriendo una crisis durante más de dos décadas ha sido incapaz, o se ha negado a tomar las medidas necesarias para invertir su superávit por cuenta corriente.
En este caso, un mecanismo u otro debe erosionar el valor de los activos españoles de los bancos alemanes que han ido acumulado durante los últimos 10 años. O bien España debe devaluar, hacer un default, o expropiar los bienes alemananes forzosamente o de forma amistosa. Esta última opción suena un poco extraña pero el Plan Marshall de los EEUU fué una forma de regalo americano a Europa de sus activos ya que en aquella época el problema era el elevado y recurrente superávit por cuenta corriente de EE.UU., acompañada de la negativa de los EE.UU. a cambiar su política económica interna de tal manera que generara los déficits comerciales y la incapacidad de Europa para seguir pidiéndole dinero prestado. La alternativa al Plan Marshall era o un colapso en el mercado de exportación de EE.UU., el incumplimiento Europea, o una expropiación Europea menos amistoso de los activos de EE.UU, al final los americanos fueron inteligentes y optaron por un reequilibrio ordenado a través del regalo de activos americanos ya que la deuda era de imposible devolución.
Teniendo en cuenta los límites, sobre todo los límites de la deuda, es irracional que alguien espere que Alemania pueda seguir manteniendo los superávits por cuenta corriente, mientras que España no hace nada para erosionar el valor de los activos españoles en manos de los alemanes. Esta es una combinación imposible. Tenemos que tener uno o el otro. Sospecho que Alemania tiene la esperanza y el argumento de que España pueda de alguna manera revertir su déficit por cuenta corriente sin necesidad de Alemania de socavar superávit . Pero esto no funcionará.
China, por ejemplo, de manera implícita hace lo mismo cuando se exige a los EE.UU. elevar su tasa de ahorro, mientras que China evita hacer los ajustes internos necesarios, incluyendo a la moneda. Pero por supuesto esto no significa nada más que algún otro país debe reemplazar a los EE.UU. como el país con déficit por cuenta corriente de último recurso. Esto, obviamente, no puede resolver el problema de fondo. Simplemente empuja el desequilibrio en otro país, y en última instancia, con las graves consecuencias que conlleva para la economía.