Valoración de Empresas: Banco Santander con paciencia una gran oportunidad.

Recientemente he publicado un post sobre Citigroup que ha sido el elegido a nivel EEUU en el sector financiero como apuesta por la próxima recuperación de la economía y final de la crisis.

Todo un alarde de optimismo con la que está cayendo a día de hoy en España…..

Pero bueno algún día terminará la crisis, y desde luego uno de los motores será el sector financiero, por ello quizás sea el momento de empezar a entrar en este sector, lo cual ya advertí no significa que todo ha terminado y todo van a ser alegrías, ya que hay grandes incertidumbre todavía sobre la mesa sino que creo que es el primer momento después de los Stress Test de Oliver Wyman a pesar de que recientemente escribí un post donde ponía de manifiesto las debilidades de estas pruebas en el que se puede realizar una apuesta con cierto grado de seguridad sobre el sector financiero patrio.

El caso de Citigroup es muy distinto ya que la reforma financiera en EEUU se emprendió ya hace más de tres años y se encuentran con tasas de crecimiento del PIB moderadamente positivas, en España sin embargo tenemos un par de años con crecimientos negativos del PIB y la reforma del sector financiero que está en sus comienzos. Esto es por lo que hay que andarse con pies de plomo y hacer apuestas parciales desde el punto de vista del money management.

La idea de inversión surge de mi tesis de apuesta sobre el sector financiero y eso de la querencia patriótica me ha llevado a buscar una alternativa en España y me he fijado en Banco Santander ya que es la entidad que mejor parada sale de los Stress Test de Oliver Wyman.

Antes de nada vamos a comenzar con un poco de historia, aunque quizás en este caso no haga tanta falta ya que Banco Santander es una compañía sobradamente conocida por todos.

Banco Santander una historia de crecimiento….

El banco nació alrededor del negocio de las exportaciones de trigo y cereales de Castilla por el puerto de Santander, además de las importaciones de productos de América. Oficialmente, se creó como banco de emisión mediante un Real Decreto de fecha 15 de mayo de 1857, publicado en la Gaceta de Madrid el 24 de mayo siguiente, bajo el reinado de Isabel II y siendo Ministro de Hacienda don Manuel García Barzanallana, marqués de Barzanallana.

Sus promotores fueron seis personalidades del comercio de Santander: don Jerónimo Roiz de la Parra, Juan de Abarca, Antonio Gabat, Bonifacio Ferrer de la Vega, Antonio López Dóriga y Agustín G. Gutiérrez, ocupando la presidencia de turno el primero de ellos. Con la misma fecha fue nombrado para ocupar el cargo de Comisario Regio don Higinio Polanco.

Su capital social fue de cinco millones de reales de vellón (el equivalente hoy a unos 3,75 millones de euros).

Fue banco emisor de papel moneda hasta 1874, año en el que, por las medidas adoptadas por el ministro de Economía, José Echegaray, dicha actividad quedó reservada al Banco de España en exclusividad. El Banco de Santander aceptó en aquel momento la oferta de permanecer como banco comercial. Emilio Botín López fue el primer miembro de esta familia que llegó a presidente en 1909, abuelo del actual presidente del Grupo Santander Emilio Botín-Sanz de Sautuola y García de los Ríos. En1994 adquirió el Banco Español de Crédito (Banesto).

En 1874 el Gobierno establece la circulación fiduciaria única, otorgando la concesión exclusiva al Banco de España, perdiendo el Banco de Santander, por tanto, la facultad de emisión. Al perder esta facultad, el Banco sufre un serio revés, por lo que decidió crear una nueva sociedad anónima de crédito, continuadora de la anterior, formada por los mismos accionista y con el activo y pasivo del banco de emisión. Se constituye el 14 de enero de 1875.

En el año 1923 el Banco comienza su expansión, limitada en un principio a la región. Pero en 1934, primero bajo la dirección general y luego bajo la presidencia de don Emilio Botín-Sanz de Sautuola y López, se producirá una extraordinaria expansión del Banco, acelerada en 1946 con la absorción del Banco Mercantil, entonces el de mayor número de sucursales en la región.

Posteriormente se produce la absorción del Banco Continental, la Banca Jover y el Banco Comercial Español. En 1984 el Ministerio de Economía y Hacienda le adjudica el Banco de Murcia y el Banco Comercial de Cataluña, como consecuencia de la reprivatización de los bancos del Grupo Rumasa, constituyéndose el grupo de Banco Santander.

En 1994 la adquisición del Banco Español de Crédito (Banesto) se convierte en un hecho histórico de gran trascendencia para la historia del Santander, ya que lo sitúa en la primera posición del mercado español.

En enero de 1999 Banco de Santander y el Banco Central Hispano protagonizan la primera gran fusión bancaria en la Europa del euro. Nace así la mayor entidad financiera de España y líder en Iberoamérica.

En 2007 el Banco de Santander celebra su 150 aniversario siendo el duodécimo banco del mundo por capitalización bursátil, el séptimo por beneficios y la entidad con la mayor red de distribución minorista del mundo occidental: 10.852 oficinas.

El 30 de enero de 2009 se completó la compra de Sovereign Bank de los Estados Unidos por 2,53 dólares por acción.

Durante 2012, Banco Santander ha sido nombrado ‘Mejor banco del mundo’ por la revista financiera Euromoney. Es la tercera vez que el banco recibe este reconocimiento en los últimos siete años.

Estados financieros , todo crece

Siempre me gusta pegar los estados financieros de las compañias que analizo para destacar los aspectos más importantes de estos, ya que una imagen vale más que mil palabras. Y si algo ha caracterizado la historia de Banco de Santander bajo la batuta de Don Emilio Botín no ha sido otra cosa que el crecimiento y la continúa compraventa de entidades financieras pareciéndose más a un Capital Riesgo que a un banco de toda la vida.

 Cuidado con los estados financieros que están en dólares…….

No hay otro calificativo para esta entidad que el crecimiento, ya que en plena crisis desde 2.007 hasta 2.011 ha aumentado sus ingresos un 50 % y todo eso en plena crisis internaticonal y sobre todo nacional, de la que evidentemente no ha podido escaparse a nivel de dotaciones que han aumentado un 150 %, algo que su cotización ha sufrido de forma tremenda debido a las diluciones como consecuencia de las ampliaciones de capital y al riesgo país que vía prima de riesgo ha penalizado su valoración. Sin embargo su fortaleza a la hora de generar recursos de su negocio se ha mantenido intacta y de hecho a Junio su beneficio antes de dotaciones ha aumentado un 5,5 %.

Toda una montaña rusa que ha pasado de finales de 2.007 cuando cotizaba en 14 € hasta los 5,80 € actuales habiendo pasado antes algo por debajo de 4 €…..Una clara señal de la situación apocalíptica que descontaba el mercado ya no solo sobre Banco Santander que seguía creciendo sino sobre España que quizás es lo que más le ha pesado a una entidad donde España a nivel de resultados no pesa ni un 20 %.

Valoración de Banco Santander

Llegados a este punto ha llegado el momento de realizar unos números y fijar una serie de hipótesis sobre el negocio desarrollado por Banco Santander y atrevernos a  valorar el negocio de esta entidad financiera, uno de los grandes protagonistas de la crisis actual que por ello no debemos estigmatizarla sino tratar de ser objetivo y sobre todo adoptar una posición objetiva y normalizadora para no dejarnos llevar por el pesimismo del momento y sobre todo de las provisiones de créditos impagados.

A continuación voy a explicar las hipótesis que he tenido en cuenta en a la hora de efectuar la valoración de este banco. En esta ocasión he utilizado al ser un banco el método de Descuento de Flujos de Caja sobre Recursos Propios:
  • Estimación de Beneficio Neto

La hipótesis base tenida en cuenta para esta empresa ha sido un crecimiento de ventas durante los próximos 5 años de un 3,85 % y esta cifra irá reduciéndose proporcionalmente durante los siguientes cinco años hasta alcanzar un crecimiento a perpetuidad de un 1,48 % . Os preguntareis de donde saco estas estimaciones de crecimiento pues muy sencillo las obtengo en función de la cifra de retención de beneficios que he supuesto un  35 % para los 5 primeros años e irá disminuyendo conforme pasan los años hasta alcanzar un 15 % a perpetuidad y la rentabilidad sobre recursos propios de un 11 % que las actualmente existente.

Lógicamente estas cifras son muy mejorables en la medida en que en la actualidad la tasa de retención de beneficios es muy baja debido al compromiso del banco con la distribución de un dividendo anual de como mínimo 0,60 € por acción pero en la medida en que vaya desapareciendo el efecto de las promisiones este ratio bajará y consecuentemente aumentará el posible crecimiento de los beneficios.y

La cifra de beneficios neto tenida en cuenta a efectos de este ejercicio de valoración ha sido normalizada y calculada de tal forma que para los tres primeros ejercicios 2.012-2.014 se han tenido en cuenta unas dotaciones por créditos impagados de 34.069 Millones de Euros o sea el importe estimado por el informe de Oliver Wyman para más adelante llevar a cabo unas dotaciones de un 22 % del beneficio de explotación a lo largo del resto de los años.

La política del Banco Santander según los dos trimestres presentados a la fecha en 2.012 es llevar a cabo un proceso de dotación más acelerado que el tenido en cuenta en mi hipotésis de valoración de tal forma que a final del primer trimestre tenían dotados cerca de 8.000 Millones de Euros, cuando el año pasado a esa misma fecha tenían 4.500 Millones de Euros. De hecho el beneficio neto estimado para 2.012 es de 8.400 Millones de Euros aunque probablemente la cifra oficial cerrará en el entorno de 5.500 Millones de Euros por el efecto de esas mayores dotaciones. Por ello es posible que a final de 2.013 de seguir con este ritmo de dotación hayan acabado de dotar los créditos en el peor escenario de los evaluados por Oliver Wyman.

Por otro lado, también es cierto que el resultado futuro se verá beneficiado por la recuperación que puedan llevar a cabo de las fuertes dotaciones de crédito llevadas a cabo durante la presente crisis, donde el efecto ha sido el contrario, y no me extrañaría que a partir de 2.014 estas recuperaciones de créditos incobrables le supusiera un ingreso adicional del orden de 1.000 Millones de Euros adicionales durante los siguientes 5-7 años.

  • Riesgo y Tasa de Descuento

Esto es un elemento crucial para valorar entidades financieras como Banco Santander y para la cual al elegir un método de valoración de Descuento de Flujos de Caja sobre Recursos Propios, debe centrarse en el cálculo del Coste de los Recursos Propios, para lo cual teniendo en cuenta una tasa libre de riesgo de un 1,48 % y considerando unas hipótesis bastante conservadores tanto a nivel de Beta ya que aplico un 1,50  -propia de un banco muy arriesgado – y un Equity Risk Premium de un 9 %  que creo que le pueden sobrar en promedio un par de puntos porcentuales como poco.

Pues con todos estos ingredientes aplicamos un Coste sobre Recursos Propios para descotar los flujos de caja de un 14,98 % durante los primeros cinco años, y posteriormente se irá reduciendo hasta alcanzar un 10,48 % a perpetuidad.

  • Valoración

Con todas las hipótesis anteriores es más que suficiente para estimar el valor de los recursos propios de Banco Santander, de hecho descontando los flujos de caja aplicando la tasa de descuento arriba mencionada resulta un Valor para los Recursos Propios  de 131.904 €, o lo que es lo mismo 13,83 $ por acción.

Esto significa que en estos momentos la acción cotiza con una descuento con respecto al valor intrínseco de aproximadamente un 57 %, o lo que es lo mismo tiene un potencial de revalorización de un 136 %.Por lo tanto me parece que es una empresa con recorrido con mucho recorrido en la medida en que las incertidumbres todavía son muchas voy a entrar pero no con un 100 % de posición sino al 50 %.

La explicación de la prudencia a pesar de la atractiva valoración es desde luego la realidad del Balance o sino quien creería que una compañia como Banco Santander  puede estar cotizando aun Valor de Mercado con respecto a libros de un 69 % , ya que  los inversores no se fían  de lo que pueda ocultar el Balance.

Un valor vale más que mil palabras y tú tienes la última palabra……




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